2025年业绩总览 - 公司2025年营收309.94亿元，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%，略低于预期 [1] - 净利润下滑主因包括员工工资提升、分担美国客户关税、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数 [1] - 全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%，较2024年的55.8%有所提升 [1] 2025年分时段业绩 - 上半年营收149.66亿元，同比增长15.3%；下半年营收160.28亿元，同比增长2.2% [1] - 上半年归母净利润31.77亿元，同比增长8.4%；下半年归母净利润26.48亿元，同比下降20.0% [1] - 下半年营收增速放缓主因基数较高及个别客户去库存订单调整 [1] - 下半年利润承压主因人民币汇率升值、关税分担、2024年处置资产收益等因素影响集中在下半年 [1] 2025年订单与收入结构 - 预计2025年销量同比增长约9%，平均销售价格同比下滑0.9% [2] - 运动/休闲/内衣收入分别同比增长5.9%/16.7%/-2.3%，占总营收比重分别为67.7%/27.1%/4.5% [2] - 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比增长22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8%/8.3% [2] - 阿迪达斯订单增长强劲，其中专业足球衣订单贡献重要增量；优衣库延续亮丽增长 [2] - 欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比增长20.6%/21.0%/6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8% [2] - 欧美市场增长较快，国内市场承压，本土品牌及国际品牌订单均有所下滑 [2] 2025年盈利能力分析 - 2025年毛利率同比下降1.75个百分点至26.35% [2] - 毛利率下滑主因人工成本增加（2024年下半年给员工涨薪）及2025年新增员工5680人至10.9万人，效率处爬坡期 [2] - 上半年毛利率同比下降1.88个百分点至27.11%；下半年毛利率同比下降1.82个百分点至25.54% [2] - 下半年毛利率还受人民币升值及分担美国客户关税的共同影响 [2] - 2025年销售/管理/财务费用率分别同比-0.16个百分点/持平/-0.23个百分点至0.81%/6.76%/1.08% [2] - 财务费用率下降主因利率下降导致利息支出减少 [2] - 其他损益项目中，政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元，汇兑亏损2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，利息收入同比增加7276万元，以上项目合计同比减少4.77亿元 [2] - 综合影响下，2025年归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [3] 2026年业绩展望与预测调整 - 展望2026年，预计柬埔寨新工厂增加工人及原有工厂效率提升，有望带动整体订单量同比增长中单位数 [3] - 预计人民币升值及关税分担因素可能延续，但订单品类结构有望更加均衡，因此平均销售价格相对稳定 [3] - 预计2026年毛利率小幅下降，因员工成本压力有望缓解，但分担关税影响仍存，叠加原材料涨价影响 [3] - 将2026-2027年归母净利润预测值从73.0/80.9亿元下调至60.1/65.9亿元，并增加2028年预测值71.0亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率分别为11/10/9倍 [3] - 长期看公司作为全球成衣OEM龙头生产优势壁垒较高，维持"买入"评级 [3]