文章核心观点 - 申洲国际2025年收入增长但净利润承压，核心净利润微增，公司凭借其全球产能布局、垂直一体化供应链及核心客户绑定构筑壁垒，盈利能力有望通过产品多元化与自动化提升，机构维持“买入”评级 [1] 财务业绩表现 - 2025年全年收入同比增长8.1%至309.9亿元，下半年收入同比增长2.2%至160.3亿元 [1] - 2025年归母净利润同比下降6.7%至58.3亿元，低于此前预期的65.5亿元，下半年同比下降20%至26.5亿元，主要受汇兑及关税分摊影响 [1] - 剔除汇兑、政府补贴、一次性收益及利息净收入后的核心净利润同比增长1.2% [1] - 全年派息率为60.9% [1] - 2025年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，上下半年分别同比下降1.9和1.7个百分点 [2] - 归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [2] - 2025年汇兑由盈转亏，损失2.56亿元，且2024年出售附属公司产生3.31亿元收益垫高基数 [2] 业务运营与客户分析 - 2025年销量同比增长9%，美元ASP同比约下降1%，若剔除鞋面销量预计增长约10% [1] - 前四大客户（CR4）收入占比同比提升1.9个百分点至82.6%，收入同比变化分别为+13.7%、+1.8%、+28.7%、-7.5%，占比分别为29.3%、24.3%、20.8%、8.2% [1] - 年内成功引入Lacoste等优质新客户 [1] - 分品类看，运动/休闲/内衣收入分别为209.7亿元(+5.9%)、84.1亿元(+16.7%)、14.0亿元(-2.3%)，休闲品类增长亮眼主因日本等地需求增加 [1] - 足球服等功能性产品显著增长，预计2026年体育大年将带动功能性服饰订单提升 [1] - 分地区看，欧洲/中国/美国/日本/其他地区收入同比变化分别为+20.6%、-8.4%、+21.0%、+6.4%、+10.9%，欧美全面增长，中国市场下滑受内外运动服饰采购需求阶段性下滑拖累 [1] 成本、费用与营运能力 - 毛利率下降主因柬埔寨新厂招工及人效爬坡致人工成本阶段性上升，以及下半年开始分担部分对美出口关税 [2] - 期间费用管控稳健，销售费用率同比下降0.2个百分点至0.8%，管理费用率同比持平为6.8% [2] - 存货同比下降2.5%至67.1亿元，处于健康水平 [2] - 应收账款及票据同比增长12.9%至69.4亿元 [2] - 经营性净现金流同比增长5.2%至55.5亿元，净现金134亿元，现金流充沛 [2] 产能布局与扩张 - 2025年末集团员工总数同比增长5.8%至约10.9万人 [3] - 越南第二面料工厂处于剩余设备安装调试阶段，规划日产约200吨，投产后将缓解海外成衣扩产带来的面料供给瓶颈 [3] - 柬埔寨新建成衣厂已聘用员工约5,400人，规模接近预期用工的90%，生产效率已达正常水平的约85% [3] - 印尼工厂有望在2026年动工，深化全球产能布局 [3] - 国内持续推进生产基地技术改造以提效减员，新建织布厂与宁波制衣厂通过增设自动化设备与流水线优化，安徽成衣基地自动化项目一期土建即将竣工 [3] - 伴随海外新产能释放与人效爬坡，公司预计2026年实现收入中单位数增长 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到员工成本对毛利率的持续挑战，机构下调公司2026-2027年归母净利润预测-20.6%/-21.1%至58.3亿元/64.4亿元，并引入2028年预测值71.1亿元 [3] - 参考Wind可比公司2026年一致预期PE为11.3倍，机构给予公司2026年15倍PE估值，目标价下调8.3%至65.9港元，维持“买入”评级 [4]