核心观点 - 公司生活场景付费率呈现环比加速趋势，核心产品基本盘稳固，AI功能持续推动付费渗透率提升 [1] - 生产力场景产品通过“Agent+编辑器”模式取得突破，驱动用户数与收入量价齐升，成为增长新动能 [2] - 基于业绩增长预期与可比公司估值，分析师上调盈利预测并给予“买入”评级，设定目标价6.54港元/股 [3] 生活场景业务表现 - 截至2025年12月，生活场景月活跃用户达2.52亿，同比增长3.4% [1] - 生活场景付费用户数达1475万，同比增长30%，付费渗透率同比提升1.21个百分点至5.85% [1] - 2025全年生活场景产品收入为23.9亿元人民币 [1] - 付费率呈现环比加速趋势，测算2024下半年、2025上半年、2025下半年付费率提升幅度分别为1.1、1.19、1.21个百分点 [1] - 以美图秀秀为例，2025年共更新67个功能，同比增长22%，其中AI功能占比达91%，较2024年的78%进一步提升 [1] - AI合照等功能显著拉动增长，推动美图秀秀月活创历史新高，并在欧洲市场吸引超300万名新增活跃用户 [1] 生产力场景业务表现 - 2025年生产力工具收入达5.6亿元人民币，占影像与设计产品总收入的19% [2] - 生产力场景付费订阅用户达216万，同比增长67%，付费渗透率同比提升3.2个百分点至9.0% [2] - 测算该场景平均每用户收入同比增长约28% [2] - 自2025年12月以来，美图设计室的智能体已成为付费金额增长的主要动能 [2] - 口播视频产品开拍和Vmake在2025年月活接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的3倍 [2] - Vmake在2025年12月的年度经常性收入达约300万美元 [2] - “智能体+编辑器”模式降低了学习门槛，适合中小商家和泛用户快速完成专业创作 [2] - 智能体带来的代币消耗，有望逐渐兑现到平均每用户收入提升，支撑收入增长 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为9.65亿、13.53亿、16.53亿元人民币，原预测为9.43亿、12.34亿、15.93亿元 [3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司平均估值水平，给予公司2026年20倍市盈率估值 [3] - 对应目标市值为265亿元人民币或300亿港元，目标股价为6.54港元/股 [3]