核心观点 - 招商证券认为公司凭借在商管领域的先发、规模及资质优势，能维持稳定的第三方外拓，支撑商业航道收入持续增长，同时丰富的综合运营经验有助于推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点，加之连续三年100%派息及充裕资金，高股东回报有望持续，预计未来三年EPS持续增长，给予26年24倍PE，目标价46.5元/股，维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 财务业绩表现 - 25年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5%，毛利润64.1亿元，同比增长13%，归母净利润39.7亿元，同比增长10% [2] - 25年核心归母净利润（剔除投资物业公允价值变动等项目）为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - 25年整体毛利率提升2.5个百分点至35.5% [2] - 25年公司核心净利润分派率达到100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100%，按25年全年派息计划，对应股息率约4.4% [2] 业务分航道表现 - 商业航道：25年收入69.1亿元，同比增长10%，毛利率提升2.9个百分点至63.1% [2] - 购物中心：25年实现零售额2660亿元，同比增长24%（同店增长12%），其中重奢项目增长19%，非重奢项目增长27%，带动板块收入47.7亿元，同比增长13%，毛利率提升3.3个百分点至75.9% [3][4] - 写字楼：25年收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率下降0.4个百分点至34.5% [4] - 物业航道：25年收入108.5亿元，同比增长1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [2] - 社区空间：25年收入88.1亿元，同比下降1%，毛利率增加1.2个百分点至19.0%，收入下降主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效社区增值业务影响 [4] - 城市空间：25年收入20.4亿元，同比增长12%，成为新增长点，毛利率增加0.5个百分点至13.4% [4] - 生态圈业务：25年收入2.7亿元，同比增长73%，毛利率提升1.2个百分点至36.9% [2] 运营规模与拓展 - 商业运营：截至25年末，在营项目135个（母公司项目98个，第三方项目37个），总在管面积1489万平方米，同比增长13%，25年新开业项目14个，新拓展第三方项目12个，总合约面积2195万平方米，同比增长13%，预计26年开业项目12个 [4] - 写字楼管理：截至25年末，物管总在管面积1815万平方米，同比增长9%，总合约面积2252万平方米，同比增长5%，年末出租率较24年末提高3.6个百分点至77.2% [4] - 物业管理：截至25年末，社区空间总在管面积2.8亿平方米，同比增长3%，总合约面积3.0亿平方米，同比微增0.2%，收缴率84.6%，较24年末回落0.6个百分点，城市空间总在管面积1.3亿平方米，同比增长2%，总合约面积1.4亿平方米，同比增长9% [4] 费用与其他财务项目 - 25年销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，管理费用率持平于5.9%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - 其他收入占营收比例下降2.2个百分点至1.9%，主要受历史收并购产生的或然代价确认损失及利息收入下降影响 [2] - 其他支出占营收比例上升0.5个百分点至1.0%，主要受应收账款信用减值损失影响 [2] 未来盈利预测与估值 - 预计公司26年/27年/28年每股收益（EPS）分别为1.94元/2.15元/2.37元，同比分别增长11%/11%/10% [1][6] - 当前股价对应26年/27年/28年市盈率（PE）分别为20.1倍/18.2倍/16.5倍 [1][6] - 基于26年24倍PE估值，给予目标价46.5元/股（52.6港元/股） [1][6]