核心观点 - 华润燃气2025年业绩低于预期，营业收入和股东应占净利润分别同比减少4.81%和13.23%，主要受接驳业务大幅下降及双综业务增速放缓影响 [1] - 公司维持全年股息0.95港元/股，以3月30日股价计算股息率为4.97%，同时持续推进股份回购计划，有望提升单股价值 [1][4] - 天然气销售基本盘表现稳健，下半年销气量增长带动全年增速回正，且公司通过气源布局和长协锁定持续优化成本 [2] - 接驳业务利润显著下滑，对公司整体业绩影响减弱，而双综业务（综合能源与综合服务）成为新的成长动能 [3] - 基于业绩指引调整，分析师下调了公司未来两年的盈利预测，但鉴于高股息率和回购潜力，维持“买入”评级 [4] 财务业绩 - 2025年实现营业收入977.33亿港元，同比减少4.81%；股东应占净利润为35.47亿港元，同比减少13.23% [1] - 公司拟派末期股息0.65港元/股，全年股息合计0.95港元/股，与上年持平，以3月30日股价计算股息率为4.97% [1] - 2025年资本开支下降16.9%，自由现金流提升12.3%，年末银行存款及现金余额为79.6亿港元 [4] - 基于最新指引，分析师下调2026-2027年归母净利润预测至43.15亿港元和47.57亿港元，新增2028年预测为53.50亿港元 [4] 天然气销售业务 - 2025年零售销气量达401.8亿立方米，同比增长0.7%，下半年销气提速逆转了上半年的下降趋势 [2] - 分用户类型看，居民、工业、商业气量分别同比增长4.9%、0.3%、-2.4% [2] - 销气毛差为0.54元/立方米，同比提升0.01元/立方米 [2] - 天然气销售业绩（含加气站）为82.50亿港元，同比微增0.3% [2] - 公司气源统筹能力增强，2025年统筹气量61亿立方米，同比高增52.2%，并通过“气合网”提升议价能力 [2] - 长期成本优化可期，公司与伍德赛德签订的澳洲LNG长协将于2027年生效，每年供应60万吨LNG，期限15年 [2] 接驳业务 - 2025年新增居民接驳用户215.2万户，其中新房用户占比76.9% [3] - 新增用户下降导致接驳分部利润降至18.96亿港元，同比下降35% [3] - 接驳业务对总税前利润的贡献占比已降至16%，未来对公司业绩的影响预计将持续下降 [3] 双综业务（综合能源与综合服务） - 综合能源：截至2025年底，累计装机规模达3.56吉瓦，细分包括工业供热2.35吉瓦、零碳园区621兆瓦、交通充能564兆瓦 [3] - 装机规模增长带动2025年能源销售量同比提升3.9%至38.9亿千瓦时，实现综合能源毛利4.2亿港元，同比增长16% [3] - 综合服务：2025年分部溢利同比增长0.9%至14.1亿港元，未来仍有较大提升空间 [3] - 双综业务稳定成长，正持续为公司业绩注入新动能 [3] 股东回报与资本管理 - 公司持续推进股份回购计划，2024年9月宣布的授权回购股份占已发行股本总额的1.98% [4] - 截至2026年3月30日，已完成回购704.44万股，占总股本的0.3044%，距离回购目标仍有较大空间 [4] - 公司承诺回购数量不低于受托人售出量，未来若回购更多股份并注销，将有望提升单股价值和股东回报 [4] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为10.1倍、9.2倍和8.2倍 [4]