核心观点 - 短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，公司即时配送业务利润有望进入减亏修复期，需动态关注行业竞争变化 [1] - 到店酒旅业务方面，跟进利润端向上拐点出现 [1] 即时配送业务（外卖+闪购） - 第四季度业绩：Q4外卖+闪购日单量同比增长14%至约8300万单，但竞争导致外卖平均订单价值下降，闪购AOV相对稳定，外卖+闪购收入同比下滑中个位数 [1] - 第四季度亏损：Q4外卖+闪购合计亏损约141亿元，其中外卖单均亏损收窄至2元以内（Q3为2.5元），闪购单均亏损1.25元 [1] - 未来展望：监管导向明确反对补贴战等不正当竞争，预计2026年非理性竞争有望缓和 [1] - 公司策略与预期：公司2026年外卖策略将减少对低质量订单的投入，在30元以上高客单价订单中市占率约70%，预计AOV将恢复、补贴减少 [1] - 盈利预测：预计26年Q1外卖亏损可实现显著的环比改善，全年改善趋势取决于行业竞争走向 [1] - 亏损预测：预计Q1和2026年全年即时配送业务亏损分别约为71亿元和177亿元 [1] 到店及酒旅业务 - 第四季度业绩：25年Q4到店酒旅业务GTV同比增长约15%，收入同比增长约10%，营业利润率降至25%左右的低位 [2] - 影响因素：业绩受宏观压力、抖音竞争和公司低线城市到店业务发展等多因素影响 [2] - 短期预测：预计26年Q1到店酒旅业务GTV同比增长12%，收入同比增长7%，营业利润率为25% [2] - 长期展望：随着上述影响因素缓释，营业利润率有望回到30%水平 [2] 新业务（含海外业务） - 第四季度亏损：25年Q4新业务亏损46亿元，略高于40亿元的预期，主要因海外部分新进市场投入前置 [2] - 海外业务进展：25年10月香港地区已实现盈利，公司预计26年底沙特将实现盈利，巴西业务仍聚焦圣保罗打磨商业模式 [2] - 亏损预测：考虑到海外业务持续投入，预计26年Q1新业务亏损27亿元，26年全年亏损91亿元 [2] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到即时配送业务竞争或缓和，公司利润修复好于预期，预计25-27年每股收益分别为-3.78元、-2.69元、2.39元（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元） [2] - 估值与目标价：采用分部估值法，计算公司合理估值为6,315亿港元，目标价为102.28港元，维持“买入”评级 [2]