核心观点 - 工商银行2025年核心营收持续向好，营收与归母净利润实现“双正增”，净息差降幅收窄且负债成本优势显著，资产质量总体稳定但零售端风险有所上升，公司规模保持稳健增长，资本补充后有望为未来增长打开空间 [1][2][3] 财务业绩 - 2025年实现营业收入8,382.70亿元，同比增长2.0%；归母净利润3,685.62亿元，同比增长0.7%，延续了前三季度的“双正增”态势 [1] - 净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转近年负增长，主要由理财及私行等财富管理业务驱动 [1] - 其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加 [1] - 4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5个百分点，单季所得税同比下降59%，对归母净利润增速的边际提升起正贡献 [1] 业务规模与结构 - 2025年末总资产突破53万亿元，同比增长9.5%；贷款总额达30.51万亿元，同比增长7.5%，规模保持市场领先 [2] - 对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长主要驱动力，在制造业、科技创新、绿色金融等重点领域贷款增速高于全行平均水平，制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元 [2] - 零售贷款同比增长0.5%，增速有所放缓，其中个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长18.5%和15.0%，有效对冲了个人住房贷款的放缓 [2] 净息差与资产负债 - 2025年全年净息差为1.28%，较前三季度持平，同比下降14个基点，降幅呈现明显收窄企稳态势 [2] - 资产端收益率下行压力仍存，2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49个基点；贷款平均收益率为2.81%，同比下降59个基点，主要受LPR下调及资产重定价影响 [2] - 负债端成本管控成效显著，2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41个基点，其中客户存款平均付息率仅为1.36%，同比下降36个基点，成本优势突出 [2] 资产质量 - 2025年末不良率为1.31%，环比下降2个基点，同比下降3个基点，连续五年保持下降趋势 [3] - 测算单季不良净生成率环比上升13个基点至0.38%，仍处于较低水平 [3] - 关注率与逾期率较上半年分别上升4个基点和持平于1.95%/1.52%，主要因零售信贷仍在暴露周期中 [3] - 公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11个基点，资产质量持续改善；零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23个基点，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响 [3] 增长前景与估值 - 2026年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间 [2] - 预计公司2026-2028年净利润增速为1.0%、3.1%、5.5%（26-27年预测前值为3.1%、3.4%） [4] - 当前估值仅0.66倍2026年预测市净率，公司过去10年平均市净率为0.75倍，处于低估状态，给予2026年预测目标市净率0.75倍，对应A股目标价8.62元，H股合理价值7.84港币/股 [4]