核心观点 - 工商银行2025年经营业绩在底部出现多个积极信号 包括扩表韧性较强 负债成本明显下降 中收稳步回升 费用控制效果较优 在息差压力明显减轻的背景下 公司对风险资产的处置节奏有望加快 [1][2][3][5] - 公司2025年实现营业收入8382.70亿元 同比增长2.00% 实现归母净利润3685.62亿元 同比增长0.74% 其中第四季度营收1982.42亿元 同比增长1.46% 净利润986.54亿元 同比增长1.88% [1] - 预计2026-2028年公司营业收入分别为8364亿元 8856亿元 9443亿元 归母净利润分别为3756亿元 3828亿元 3920亿元 对应同比增速分别为+1.91% +1.92%与+2.40% [5] 财务业绩 - 2025年全年 公司实现营业收入8382.70亿元 同比增长2.00% 归属于母公司普通股股东净利润3685.62亿元 同比增长0.74% [1] - 2025年第四季度单季 公司实现营业收入1982.42亿元 同比增长1.46% 实现归母净利润986.54亿元 同比增长1.88% [1] 资产负债与规模扩张 - 2025年末 公司总资产同比增速由第三季度末的9.21%升至9.54% 第四季度扩表提速主要受央行及现金类资产在低基数下实现较快增长驱动 [2] - 信贷方面 第四季度对公贷款和个人贷款增速如期放缓 但票据贴现明显发力 对总信贷形成支撑 工商银行贷款增速仍快于行业 体现客户基础优势 [2] - 金融投资增速虽从高位回落 但仍是扩表的重要支柱 体现出在实体融资需求仍偏弱背景下 公司顺应财政扩张的资产摆布特征 [2] - 2026年1-2月 在货币政策 财政政策及出口产业链融资需求支撑下 社会融资规模保持较快增长 指向工行等大行带动下的银行业规模扩张仍然稳健 结构上对公信贷与政府债券较强 个人信贷偏弱的分化格局依然明显 [2] - 负债端 第四季度客户存款环比基本持平 同比增速略低于M2 扩表更多依赖同业负债支持 这与资产端非信贷化扩张相匹配 [2] 净息差与利率环境 - 测算2025年第四季度单季生息资产收益率约2.51% 较第三季度再降约6个基点 同比降幅扩大至约47个基点 计息负债成本率约1.39% 较第三季度再降约7个基点 同比降幅扩大至近40个基点 负债端改善快于资产端 带动单季息差回升4个基点至1.28% [2] - 当前息差的积极信号在于负债端缓冲持续释放 对2026年息差的支撑依然重要 [2] - 2026年1-2月 公司和个人新发放贷款利率整体稳定 国债收益率大体横盘 而同业存单利率有所下行 这一整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利 [2] - 资产负债结构方面 资产端债券投资占比上升而一般信贷占比下降对息差产生负面影响 负债端存款占比上升则对息差产生正面影响 [2] - 整体看 在利率环境向好的主导作用下 2026年全年息差大概率呈L型企稳 [2] 中间业务收入 - 2025年第四季度手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升 中间业务收入修复方向已经基本确认 [3] - 2025年下半年结算业务在低基数 财政发力带动企业资金流转回升以及外贸表现较好的共同作用下 同比修复较为明显 [3] - 个人理财及私人银行 对公理财受益于金融市场活跃度修复 也有较明显改善 [3] - 投资银行 银行卡 资产托管 担保承诺等业务收入波动仍较大 说明当前市场环境下中间业务并不是线性改善 [3] - 其他非息方面 第四季度债市震荡走弱 公司相应加大配置力度 降低交易强度 投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长 [3] 资产质量 - 2025年末 公司不良贷款率1.31% 较第三季度末下降2个基点 拨备覆盖率由第三季度末的217.21%降至213.60% 整体延续稳中向好 [4] - 前瞻指标上 年末关注率约1.95% 较年中上升4个基点 较年初下降7个基点 逾期率约1.52% 较年中持平 较年初上升9个基点 说明潜在风险生成并未完全消失 但仍处于可控范围 [4] - 零售风险是当前主要扰动项 年末零售贷款不良率为1.58% 较年初上升43个基点 其中个人住房贷款 个人消费贷款 个人经营性贷款 信用卡透支不良率分别升至1.06% 2.58% 1.82% 4.61% 较年中均有所上升 [4] - 对公条线资产质量延续改善 年末公司类贷款不良率为1.36% 较年中下降11个基点 较年初下降22个基点 [4] - 行业层面 批发零售业处置力度较大 不良率较年中大幅下降 制造业 房地产业较年中小幅反弹 租赁与商业服务业保持低位稳定 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计2026-2028年公司营业收入分别为8364亿元 8856亿元 9443亿元 归母净利润分别为3756亿元 3828亿元 3920亿元 对应同比增速分别为+1.91% +1.92%与+2.40% [5] - 预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50元 12.18元 12.88元 对应4月2日收盘价PB为0.66倍 0.63倍 0.59倍 [5] - 2026年一季度制造业和基建链条景气度总体不弱 这对对公贷款资产质量偏正面 消费和地产修复力度仍偏弱 则意味着居民端现金流修复仍需时间 个贷不良压力大概率还会延续一段时间 [4]