核心观点 - 开源证券维持对中国海外发展的“买入”评级 公司作为龙头标杆房企 经营业绩稳健 权益销售与拿地规模行业第一 土储聚焦高能级城市 商业物业稳健扩张 融资成本处于行业最低区间 尽管2025年营收利润同比下降且毛利率承压 但公司项目盈利确定性较强 [1] 财务表现 - 2025年公司实现营收1680.9亿元 同比下降9.2% 股东应占溢利126.9亿元 同比下降18.8% 核心股东应占溢利130.1亿元 同比下降17.2% [1] - 2025年毛利率为15.5% 同比下降2.2个百分点 利润下降主要因结转规模减少及毛利率下降 [1] - 销售和管理费用率同比上升0.3个百分点至4.0% [1] - 公司2025年经营性净现金流为167.3亿元 同比下降64.0% [1] - 截至2025年末 公司（不含中海宏洋）已售未结转金额为1805亿元 持续保持高位 [1] - 截至2025年末 公司在手现金为1036.3亿元 同比下降16.5% [1] - 2025年全年派息每股50港仙 约占归母核心净利润的38.6% [1] - 机构下调2026-2027年并新增2028年盈利预测 预计2026-2028年归母净利润分别为118.1亿元、121.3亿元、127.0亿元（前值2026-2027年为215.4亿元、224.9亿元） 对应EPS分别为1.08元、1.11元、1.16元 当前股价对应PE为9.7倍、9.4倍、9.0倍 [1] 销售与土地储备 - 2025年公司实现销售金额2512.3亿元 同比下降19.1% 权益销售额连续两年位居行业第一 [2] - 公司2025年整体市占率连续两年达到3% 在34个城市市占率位列前三 [2] - 公司在五个一线城市销售额均超过百亿元 其中北京销售额超500亿元 连续8年市占率第一 深圳和中国香港销售额突破200亿元 [2] - 2025年公司新增35宗土地 购地金额为1186.9亿元 权益比例为78% 拿地强度（购地金额/销售金额）为47.2% 投资规模行业第一 [2] - 2025年公司在一线及强二线城市的权益拿地金额占比达到89.8% [2] - 截至2025年末 公司（不含中海宏洋）总土地储备为2528万平方米 其中一线及强二线城市货值占比为86.5% [2] 商业运营与财务状况 - 2025年公司商业运营收入为72.0亿元 其中商业与写字楼“双核”业务收入贡献占比为81% [2] - 商业运营收入中 一线及新一线城市收入占比上升至78% [2] - 2025年公司写字楼新签面积为110.5万平方米 成熟期出租率为80% 经营利润率为56.0% [2] - 2025年公司成熟购物中心出租率达96.1% 经营利润率为56.0% [2] - 截至2025年末 公司总借贷为2473.8亿元 其中人民币借贷占比为87.7% [2] - 截至2025年末 公司剔除预收账款后的资产负债率为46.9% 净负债率为34.2% [2] - 截至2025年末 公司平均融资成本降至2.8% 处于行业最低区间 [2]