核心观点 - 公司2025年收入阶段性承压但亏损收窄，战略聚焦轻资产转型，核心业务下半年显现强劲复苏势头，并给予“增持”评级 [1][2] 业绩概览 - 2025年公司实现主营业务收入及收益9.83亿元，同比下降4.7% [1] - 经调整净亏损为4.53亿元，同比收窄33.3%，亏损率改善19.8个百分点 [1] - 下半年收入及收益环比大幅增长62%至6.08亿元，显示核心业务恢复 [1][2] - 全年毛利为5.33亿元，同比下降25.7%，毛利率为54.2%，同比下降15.4个百分点 [1] 业务分项表现 - 核心企业云：实现收入5.46亿元，同比下降17.7%，但处理的供应链资产总量同比增长31%至3,696亿元 [3] - 多级流转云：成为核心增长引擎，处理的供应链资产总量为3,042亿元，同比增长47%，占集团整体资产规模比例从52%提升至60% [1][3] - AMS云：处理的供应链资产总量为654亿元，同比下降13%，公司主动压降过桥资产敞口，推动向轻资产模式转型 [3] - 金融机构云：实现收入3.84亿元，同比增长25.2%，处理的供应链资产总量同比增长20%至1,289亿元 [1][4] - 跨境云：实现收入0.53亿元，同比增长2.9%，交易量维持在97亿元左右，国际业务品牌焕新并中标Web 3.0平台项目 [4] 运营与客户 - 多级流转云年内新增核心企业客户520家，总客户数达1,505家，同比增长56.4%，客户留存率维持99%高位 [3] - 金融机构云“蜂联AI Agent”产品矩阵已覆盖10余个核心场景，服务客户增至42家，业务处理效率提升20倍，关键环节准确率达99% [4] - 跨境云平台生态客户已增至1,550家 [4] 战略转型与财务健康 - 公司坚定推进战略聚焦，主动剥离非核心中小企业信用科技业务，压缩重资产及次优项目规模 [2][6] - 全年经营费用同比下降5%，其中研发费用同比下降19.1%至2.68亿元，销售费用同比增长21.7%至1.81亿元主要用于海外拓展 [2] - 全年减值损失为2.88亿元，同比下降55.0%，历史过桥供应链资产风险逐步出清 [5] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物、定期存款及受限制现金合计49亿元，资产负债率及权益负债比率分别维持13%和2%的低位 [5] - 公司累计回购股份金额达3.65亿港元，并建议派付末期特别股息每股0.06港元 [5][7] 行业前景与公司定位 - 供应链金融科技行业处于规范发展与集中度提升关键期，监管趋严有利于技术强、风控完善的头部平台 [7] - 公司在数据要素市场化改革与数字金融政策支持下，有望在“五篇大文章”框架内获得更多业务机会 [7] - 基建、新能源等领域核心企业数字化转型加速，为多级流转云业务提供广阔市场空间 [7] - 公司正从规模扩张向质量效益转型，轻资产科技平台的定位更为清晰 [5][6]