核心观点 - 国泰海通证券认为 联邦制药原料药业务正逐渐走出周期底部 主业利润有望重拾增长 同时核心创新管线UBT251在诺和诺德推进下价值有望逐步兑现 给予目标价15.53港元 维持"增持"评级 [2] 周期性业务与财务状况 - 2025年中间体销售额下降39.4%至16.12亿元 分部利润率为10.8% [2] - 2025年原料药销售额下降23.1%至49.0亿元 分部利润率为5.6% [2] - 公司有望通过深化垂直整合、发展多元业务、丰富产品矩阵及维持稳健现金流动性来应对市场变化 逐渐走出周期底部 [2] 创新药研发管线进展 - 核心管线GLP1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂UBT251已授权给诺和诺德 诺和诺德已于2026年一季度启动针对超重/肥胖的1b/a期临床 计划2026年下半年启动针对2型糖尿病的临床研究 预期2027年临床数据读出 [2] - 新型多肽美受体激动剂注射用UBT37034的超重或肥胖适应症已获中美临床批准 2026年3月完成中国Ⅰ期首例受试者入组 [2] - 口服GLP-1R小分子激动剂UBT48128预计2026年提交中美临床申请 [2] 制剂业务与国际化 - 胰岛素系列收入同比增长57.4%至19.46亿元 [3] - 胰岛素产品中标巴西卫生部采购标单 出口量创中国同类产品出口纪录 [3] - 人用制剂实现出口创收5.54亿元 已与多个一带一路国家及新兴市场客户达成合作 加速产品注册与商业化落地 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年EPS分别为0.55元、0.81元、1.00元 对应增速为-48%、49%、23% [2] - 基于2026年归母净利润给予25倍PE估值 得出目标价15.53港元 [2]