核心观点 - 作为2026年全球市场最大的“黑天鹅”，霍尔木兹海峡阻断和供给侧原油冲击压制了全球风险偏好并引发对通胀反复及美联储利率路径的担忧 [1][8] - 分析旨在回答两个核心问题：供给侧原油冲击在历史上是否会导致通胀预期脱锚并迫使美联储加息；以及当前美国经济周期所处位置，是否会与供给侧风险叠加 [1][9] - 综合历史经验与当前经济周期判断，本次油价冲击导致的短期通胀预期抬升高度和时长将较为有限，长期通胀预期受影响概率低，因此维持2026年美联储将有至少一次降息的判断 [7][9][31] 一、独立的供给侧原油冲击不会导致通胀预期脱锚 - 央行担忧的通胀预期脱锚情景，即当前通胀重走1970年代“二次通胀”老路，可能导致货币政策在2020年代下半段保持紧缩 [1][9] - 模型预测显示，即便WTI油价从2026年4月起持续维持在150美元/桶的月均中枢，在不考虑经济下行风险或传导效应下，本轮CPI同比增速高点约为5%，明显低于2022年6月9.1%的高点 [1][10] - 若单纯依靠油价将CPI推高至9%以上，WTI原油需达到380美元/桶以上的极端高度 [1][10] - 若假定原油中枢在2026下半年稳定在100美元/桶，2027年稳定在90美元/桶，则CPI中枢在2027年大概率处于2.3%-3.0%区间，在此范围内美联储无转向加息必要 [1][10] - 历史经验表明，供给侧油价冲击对通胀预期影响有限：短期通胀预期会短暂走高后快速回落，长期通胀预期基本不受影响 [12] - 1988年以来，满足1至3个月内环比涨幅超50%条件的油价冲击主要有四次：1990年8月（海湾战争）、1999年5月（OPEC减产与科索沃战争）、2020年7月（疫情后OPEC减产与需求恢复）、2022年3月（俄乌战争） [2][12] - 1990年海湾战争期间，1年期通胀预期在3个月内提升1.4个百分点，但6个月后已基本回到原点，长期通胀预期抬升有限 [2] - 1999-2000年油价冲击期间，1年通胀预期从2.5%上行至2.8%，随后短暂回落，5年通胀预期在2.8%至3.2%区间震荡，变动有限 [3][15] - 2020-2021年油价周期与“财政-货币”双刺激及经济上行周期结合，通胀预期更具韧性，1年通胀预期从2.4%持续上行至4.9% [3][17] - 2022年俄乌战争期间，1年通胀预期从3.4%上行至4.8%峰值，随后因经济衰退回落至低于战前水平，5年通胀预期同样先升后降 [4][13] - 综合四次冲击经验：长期通胀受油价上行影响有限；短期通胀若脱锚，即使长期通胀稳定，美联储也有动力加息；但在无需求共振下，短期油价冲击后，1年期通胀预期一般会开始回落 [5][18] - 学术研究支持上述结论：名义汽油价格每上涨1%，短期家庭通胀预期即期上升0.054个百分点，但影响在3个月后趋于0，对5-10年长期家庭通胀预期几乎无影响 [5][19] - 1970年代的大通胀并非原油冲击的产物，而是在布雷顿森林体系崩溃后货币跟随实体需求扩张，加之“薪资-价格”螺旋导致 [5][22] - 2021-2023年的通胀表明，需求端显著超出供给才是通胀持续上行的主因，俄乌冲突导致的油价上行并非导致通胀预期脱锚风险的主因 [23] 二、美国经济当前并未展现出上行周期的特征，也不具备通胀螺旋的基础 - 当供给侧油价上行时，若无需求侧配合及相应的财政与货币扩张，通胀预期大概率不具有持续性，通胀也不会因预期脱锚而螺旋上升 [5][22] - 财政方面：美国仍在延续逆周期支出，是经济增速的“保底”，但绝非处于加速扩张状态，在偏高利率下也难以独自使经济进入上行周期 [6][25] - 截至2026年2月（2026财年5月），联邦赤字约1.004万亿美元，与2025年同期大致持平，支出端整体稳定，不足以开启新扩张周期 [25] - 货币方面：M2增速和金融条件宽松程度无法与疫情后超宽松阶段相比，回购市场存在流动性边际紧张情况，不支持经济增速明显扩张 [6][26] - 2026年2月M2总量达22.57万亿美元，但M2占名义GDP比例已从上一轮周期80%以上降至71%左右，M2同比增长均值约4.0%，远低于2020至2022年加息前17.2%的增速 [26] - 劳动市场方面：较低的工会参与度和继续放缓的薪资增速不支持“薪资-价格”螺旋，劳动市场紧平衡主要因移民政策限制供给侧失业，总工作人口变化并不乐观 [6][27] - 3月“私人非农总收入拟合指标”同比增速从2月的4.36%降至3.9%，显示在失业率回落同时，总工资增速仍在放缓 [27] - 消费方面：超额储蓄耗尽后消费增长依赖高收入群体，财富效应明显减弱，消费信贷增速偏弱，消费端支持经济上行周期较困难 [6][28] - 实际超额储蓄从2025年4月起转负，2026年初超 -6000亿美元，名义超额储蓄留存不足2000亿美元 [28] - 1990-99年前20%收入群体贡献约54%消费支出，2020-25年该比例升至60%以上，消费对高收入群体依赖加深 [29] - 投资方面：制造业投资回升信号偏向AI相关产业，地产投资持续受高房价和偏高利率压制，投资整体未进入上行周期，难以推动通胀 [6][30] - 30年抵押贷款利率保持在6%以上，导致住宅购买和再融资低迷，新房库销比处于8-9个月高位压制独栋住宅开工 [30] - 从咨商会LEI等领先指标看，经济周期仍处于下行中，无明显的上行周期特征 [31] 三、对美联储货币政策及资产价格的判断 - 维持对美联储货币政策的判断：2026年将出现1次以上降息 [7][9][31] - 资产价格方面：4.3%以上的10年期美债仍会提供较好的交易性机会，但美元信用受地缘政治冲击可能导致其在降息周期下行的幅度偏弱，期限利差可能继续小幅上升 [7][32] - 美元指数方面：欧洲央行更明显的加息风险和美元信用长期维度的弱化，可能助力美元指数在年内降至95下方，下行趋势未变 [7][32] - 权益市场方面：美国2026年陷入衰退概率虽较战前提升，但温和增长仍是基本假设，在此情况下通胀回升不会给企业名义利润带来负向冲击，指数涨幅可能大致匹配名义利润增幅 [7][33] - 需警惕油价长期维持在极高水平导致经济和企业名义利润下滑的情况 [7][33]