文章核心观点 - 吉利汽车2025年财务表现稳健，营收创历史新高且销量精准达标，但归母净利润增速因一次性收益、汇兑损益及费用增长等因素而表面偏低，经调整后实际利润增速与营收增速匹配，不存在“增收不增利”问题 [1][16][17] - 吉利与比亚迪之间表面存在估值差距，但经调整会计政策差异（如研发资本化率、折旧率）后，两者估值倍数相近，市场给予吉利的折价主要源于其新能源转型、海外整合及利润弹性方面的确定性相对较弱 [3][18][19] - 公司新能源渗透率显著提升，但出海步伐慢于同行；单车毛利率受价格战影响下滑，但处于行业中位线以上；销售费用因渠道扩张增长明显，资本开支提速，但公司现金流充沛，费用节奏可控 [2][6][10][13][15] 财务业绩表现 - 2025年全年营业收入3452亿元，同比增长25%，创历史新高；第四季度营收1058亿元，同比增长22.4%，为首次单季度营收破千亿元 [1][4] - 2025年全年归母净利润168.5亿元，同比增长1.3%；第四季度归母净利润37.4亿元，归母净利率为3.5% [1][16] - 剔除2024年第二季度出售附属公司的一次性收益75亿元及汇兑损益影响后，2025年归母净利润实际增速约为25.6%，与营收增速基本匹配 [16][17] - 2025年全年销量302万辆，同比增长39%，精准达成上调后的300万辆年销量目标 [1][5] 业务板块分析 - 新能源渗透率明显提升：2025年第四季度，纯电车型销量占比32.8%，插混车型销量占比28.1%，泛新能源合计占比约61% [6] - 插混车型增长稳健：自2025年第一季度起，插混车型增速始终高于50%，2026年第一季度仍维持60%以上增速，对补贴依赖度较低 [6] - 主品牌银河系列是冲量关键：银河车型（如星愿）凭借性价比占据小型轿车销售榜头名，带动销量，但2026年第一季度增速回落至33%区间 [4] - 高端车型表现良好：极氪部分高端车型（如极氪9X、009）在细分市场表现不错，有助于稳定平均售价 [10] 盈利能力与成本费用 - 单车毛利率承压：第四季度单车毛利率降至16.9%，同比下降50个基点，主要受价格战及主力走量车型（如星愿）利润垫较薄影响 [10] - 横向对比，16%-18%的单车毛利率在激烈价格战市场中已属不错表现 [11] - 费用控制一般，销售费用增长显著：第四季度销售费用、管理费用、研发费用分别为67亿、22亿、59亿元，对应费率6.3%、2.1%、5.6% [13] - 销售费率自2025年第二季度以来持续处于6%以上高位，主要因新能源及高端车型渠道扩张所致 [13] - 2025年全年资本开支增速达35%，用于押注渠道转型、海外渠道及产能建设 [13] 海外业务表现 - 2025年出口销量约42万辆，同比微增1.3%，增速显著低于比亚迪（140%）及长城（12%） [7] - 出海步伐较慢原因包括：部分优质海外资产（如沃尔沃、路特斯、宝腾）独立运营未并表；对海外渠道认知不足，早期领克在欧洲采用订阅制效果不佳 [8] - 管理层正重塑海外渠道：领克已改回经销制，2026年第一季度出口增速达126%，呈现明显回暖趋势 [8][9] 财务结构与会计政策 - 公司现金流充沛：截至2025年末，现金等价物及短期投资累计余额653亿元 [15] - 研发投入资本化率较高：2025年全年研发投入218.7亿元，研发费用176.2亿元，资本化率19%；对比比亚迪研发投入634亿元，研发费用579.8亿元，资本化率8.5% [17] - 折旧政策相对保守：以现金流量表粗略估算，吉利折旧率约22.5%，低于比亚迪的31.8% [17] 估值对比分析 - 以扣非口径计算，比亚迪估值倍数约31.9倍，吉利约18倍 [18] - 调整资本化率及折旧率差异（假设比亚迪折旧快20%）后，比亚迪宽口径估值倍数约19.9倍，与吉利差距不大 [18] - 市场给予吉利“战略整合期折价”而非“估值差”，折价源于三方面：新能源转型战略摇摆缴纳的“时间税”；海外资产协同不足的“散装感”；整合降本带来的利润弹性尚不明确 [19][20] - 若上述三方面取得超预期进展，吉利估值上限有约1.5倍的空间 [20]