文章核心观点 - 市场情绪降温后，科技、周期、金融和消费板块各有其驱动逻辑，AI板块有其自身运行节奏，非AI板块的真正启动依赖宏观叙事和市场环境转变后新买家入局 [1] - 当前市场最大挑战是霍尔木兹海峡短期通航的假设动摇，导致通胀和紧缩预期升温 [1] - 霍尔木兹海峡通航被视为“换副牌”的关键时刻，也是非AI板块出现转机的临界点 [1][9] 科技板块 - 国产AI链：国产AI产业链进入高估值“深水区”，长鑫存储上市可能打破原有稀缺性溢价，触发板块性价比重构 [2] - 国产链估值：国产算力链中，GPU板块2026年预期PE为182倍，先进制程和封装为115倍，边缘检测设备为259倍，长鑫存储的PE预计相对较低 [2] - 资金虹吸：长鑫存储上市前后大概率会虹吸国产链的资金，本质是资金从国产链向北美链切换 [2] - 北美链核心催化：北美AI链本轮启动的核心催化是Agent爆发及Anthropic（A社）的商业化验证，暂时打消了对AI投入回报的担忧 [2] - Anthropic ARR增长：A社的年度经常性收入从2025年底的90亿美元飙升至今年5月中的470亿美元，月环比自3月开始加速，基本保持每月50%以上的增长 [2] - 市场叙事变化：A社年初爆发引发“Agent吞噬一切软件市场”叙事，导致年初软件和SaaS股暴跌，但5月北美软件股录得历史级别单月涨幅，显示市场重新看到垂类软件公司的竞争壁垒 [2] - 企业行为转变：近期越来越多B端企业从“Token军备竞赛”转向“投产比精算”，开始审视Token成本与真实收入的关系 [2] - 后续展望：A社已于6月2日向SEC秘密递交S-1招股书，在正式上市前其ARR增长可能不会明显放缓，支撑北美链行情，调整后可能还有一轮进攻 [2] 周期板块 - 供需状况：5月PMI产成品-原材料剪刀差从4月的-1.8升至0.7，出现扭转，反映终端需求疲软及高价原材料采购意愿降低 [3] - 上下游博弈：下游需求弱，等待海峡通航、油价回落再采购提产；上游成本高开工率低，不愿让价销售并进一步降低开工率，导致生产活动可能进一步低迷 [3] - 破局关键：只有当霍尔木兹海峡通航，供需才能同时回补，价格信号才更有说服力，并能打消市场对货币被迫紧缩的担忧 [3] 金融板块 - 减持进程：压制金融板块的大资金减持进程基本来到尾声，中央汇金对A股主要宽基ETF的持仓规模从2025年末的1.49万亿元降至2026年一季度末的约3000亿元，持有市值减少约1.18万亿元 [3][15] - ETF赎回压力：4月9日至5月27日，估算汇金仍持有的一揽子ETF累计净赎回3740亿元，但5月28日以来重点上证50ETF与沪深300ETF累计净赎回仅23亿元，赎回压力明显减小 [3][15] - 资金面展望：金融板块资金面压力或将在6月末至7月明显好转，有利于板块绝对与相对收益修复 [15] - 板块估值：非银行金融板块在PB-ROE视角下吸引力（ROE分位76.9%，PB分位6.1%）已超过“9·24行情”前水平，接近2022年10月水平 [15] 消费板块 - 增长动能：消费增长动能放缓是全球性的，海外受2020-2021年财政补贴退坡影响，国内受国补退坡和高基数双重影响 [5] - 行情驱动：本轮消费行情很难依靠“量”推动，大概率靠差异化、品类或物价整体回升推动 [5] - 价格传导：今年以来PPI同比大幅冲高而CPI传导相对滞后，利润分配向上游原材料、能源企业及中游有定价权的工业制造领域倾斜 [5] - 交易顺序：以工业品回升为核心的PPI修复交易尚未正式开启，更谈不上推动下游CPI链条上升，中国景气传导通常是“B端->G端->C端”链条 [5] - 配置策略：策略上可等待PPI回升带动工业企业利润扩张及政府财政状况好转后，再向CPI复苏逻辑切换 [5] 市场宏观与地缘政治 - 海峡通航预期动摇：相比5月初，市场对美伊迅速达成协议及海峡通航的信心明显动摇，因伊朗态度强硬且双方对断航的忍耐度超出市场预期 [6] - 双方耐受度：伊朗经济几近崩溃但凭借85%的粮食自给率维持内部稳定；美国石油化工行业受益于高油价，成为拉动经济的重要产业，理论上可通过行政命令禁止油气出口平抑国内价格 [6] - 政治制约：市场可能高估了中期选举对特朗普的制约，守住参议院已是很大胜利，目前宏观状态下其基本盘依然稳固 [6] - 持续影响：海峡封锁状态完全可能再持续1-2个月或更久，加剧市场对通胀、货币紧缩及需求衰退的预期，对非美经济体冲击更严重 [6] - 潜在转折：美股暴跌和长端利率突破关键隘口，可能是促使特朗普加速推进美伊停战和海峡通航的因素 [6] 非AI板块的国内外表现对比 - 表现分化：4月以来，对于非AI品种，A股表现普遍弱于海外对标公司；AH股中，港股表现也明显好于A股，这是信心和资金偏好问题 [7] - 超额收益数据：5月以来，美股非AI板块代表性龙头公司相对A股公司平均有约10个百分点的超额收益 [7] - 具体案例：5月单月，宁德时代H相对A股超额收益25.4个百分点，First Solar相对隆基超额收益75.2个百分点，礼来相对恒瑞医药超额收益34.7个百分点，Freeport相对洛阳钼业超额收益18.6个百分点 [7] - 周期板块对比：即便在受货币收紧预期影响的板块，美股也更强，例如Freeport（铜）5月涨20.7%，而洛阳钼业仅涨2.1%，紫金矿业跌8.9%；MP Materials（稀土）涨37%对比北方稀土涨4%；Newmont（黄金）涨1.1%对比山东黄金跌29% [7] - 定价差异：A股显然提前定价了所有可能的负面叙事，而美股对标公司直至近期才出现高位下跌，这意味着当负面叙事逆转时，A股非AI标的修复可能更早、空间可能更大 [7][19] 配置思路与转机临界点 - 关键变量：霍尔木兹海峡通航是影响经济活动、货币政策及流动性预期的关键变量，能改变当前“只有AI”的单一叙事，带来多元化因素 [9] - 转机临界点：海峡通航被视为非AI板块转机的临界点 [9] - 配置结构：维持推荐AI+能化的配置结构，当前需重视新能源、化工、有色、电力设备跌出的性价比，同时增配低估值的券商和保险 [9] - 周期成长品：对于AIDC链、锂电链等周期成长品，建议关注供需紧俏环节，如锡、钽、玻璃基板、功率器件、柴油发电机组、燃气轮机、碳纤维、电缆等 [9] - 传统周期品：对于传统周期品，建议聚焦真实发生系统性产能出清或供给有绝对约束的品种，如涤纶、氨纶、磷化工、MDI、染料、草甘膦、橡胶、制冷剂等 [9]