文章核心观点 - 市场情绪降温后，科技、周期、金融和消费板块各有其驱动逻辑和节奏，AI板块有其自身运行逻辑，非AI板块的启动不依赖资金高切低，而依赖宏观叙事和市场环境转变后新买家入局 [1] - 当前市场最大挑战是霍尔木兹海峡短期通航的假设动摇，导致通胀和紧缩预期升温 [1] - 许多非AI个股的A股表现明显弱于海外对标公司，A股已提前定价负面预期，当负面叙事逆转时，A股非AI标的可能修复更早、空间更大 [1][8][9] - 霍尔木兹海峡通航是影响经济活动、货币政策及流动性预期的关键变量，将是“换副牌”的时刻，也是非AI板块转机的临界点 [1][10] 科技板块分析 - 国产AI链：国产AI产业链步入高估值“深水区”，长鑫存储上市可能打破稀缺性溢价，触发板块性价比重构 [2][13] - 国产算力链估值：GPU板块2026年预期PE为182倍，先进制程和封装为115倍，边缘检测设备为259倍，长鑫存储相对PE可能低很多 [2][13] - 长鑫上市本质是买北美链的外溢（内存涨价），上市前后大概率会虹吸国产链资金，是国产链向北美链的一种切换 [2][13] - 北美AI链：本轮启动核心催化是Agent爆发及Anthropic（A社）的商业化验证，A社的年度经常性收入（ARR）从2025年底的90亿美元飙升至今年5月中的470亿美元，月环比自3月加速，基本保持每月环比50%以上的增长 [2][13] - A社年初爆发引发了“Agent吞噬一切软件市场”的叙事，但今年5月北美软件股录得历史级别单月涨幅，市场又看到垂类软件公司的竞争壁垒，与此前叙事冲突 [2][13] - 近期B端企业从“Token军备竞赛”转向“投产比精算”，审视Token成本与真实收入关系 [2][13] - 只要A社ARR增长不放缓，支撑海外链行情的底气就还在，6月2日A社秘密递交S-1招股书，在正式上市前ARR可能不会明显放缓，北美链在调整后可能还有一轮进攻 [2][13] 周期板块分析 - 供需状况：5月PMI产成品-原材料剪刀差从4月的-1.8上升至0.7，出现扭转，反映终端需求疲软及高价原材料采购意愿降低 [3][14] - 上下游博弈：下游需求弱，等待霍尔木兹海峡通航、油价回落再采购和提负荷；上游成本高开工率低，不愿让价销售并进一步降低开工率，预计生产活动会进一步低迷 [3][14] - 破局关键：破局点依赖美伊停战和霍尔木兹海峡通航，只有当海峡通航，供需才能同时回补，价格信号才更有说服力，并能打消市场对货币被迫紧缩的担忧 [3][14] 金融板块分析 - 资金面压力：压制金融板块的大资金减持进程基本来到尾声，中央汇金对A股主要宽基ETF的持仓规模从2025年末的1.49万亿元降至2026年一季度末的约3000亿元，持有市值减少约1.18万亿元 [4][5][15] - 根据日度ETF份额数据，4月9日至5月27日，估算汇金持有的ETF累计净赎回3740亿元，近期指数走弱后ETF赎回压力明显减小，5月28日以来重点上证50ETF与沪深300ETF累计净赎回仅23亿元 [5][15] - 前景展望：金融板块资金面压力或将在6月末至7月明显好转，有利于板块绝对与相对收益修复 [5][15] - 估值吸引力：非银行金融板块在PB-ROE视角下的吸引力（ROE分位76.9%，PB分位6.1%）已超过“9·24行情”前的水平，接近2022年10月水平 [5][15] 消费板块分析 - 增长动能：消费增长动能放缓是全球性的，海外受2020-2021年大规模财政补贴退坡影响，国内受国补退坡和高基数双重影响 [6][16] - 行情驱动：本轮消费行情很难依靠“量”推动，大概率靠差异化、品类或物价整体回升推动 [6][16] - 价格传导：今年以来PPI同比大幅冲高而CPI传导相对滞后，利润分配向上游原材料、能源企业及中游有定价权的工业制造领域倾斜 [6][16][17] - 交易节奏：以工业品回升为核心的PPI修复交易尚未正式开启，更谈不上推动下游CPI链条上升，中国景气传导通常是“B端->G端->C端”链条，策略上可等PPI回升带动工业企业利润扩张及财政状况好转后，再向CPI复苏逻辑切换 [6][17] 市场宏观环境与跨市场比较 - 海峡通航预期：相比5月初，市场对美伊迅速达成协议及海峡通航的信心明显动摇，因伊朗态度强硬及双方对断航忍耐度超预期 [7][18] - 伊朗经济几近崩溃但凭借85%的粮食自给率维持内部稳定；美国石油化工行业大幅受益，极端情况下可通过行政命令禁止原油出口平抑国内价格，特朗普基本盘稳固 [7][18] - 市场似乎高估了中期选举对特朗普的制约，海峡封锁状态可能再持续1-2个月或更久，加剧通胀、货币紧缩及需求衰退预期，对非美经济体冲击更严重 [7][18] - 美股暴跌和长端利率突破关键隘口，可能是促使特朗普加速推进美伊停战和海峡通航的因素 [7][18] - A股与海外市场表现比较：4月以来，对于非AI品种，A股相对海外对标公司普遍更弱；AH两地上市的个股，港股表现明显好于A股，这是信心和资金偏好问题 [8][19] - 5月以来，非AI板块代表性龙头公司，美股公司相对A股公司平均有10个百分点左右的超额收益 [8][19] - 具体案例：5月单月，宁德时代H相对A超额收益25.4个百分点，First Solar相对隆基超额收益75.2个百分点，礼来相对恒瑞医药超额收益34.7个百分点，Freeport相对洛阳钼业超额收益18.6个百分点 [8][19] - 其他板块比较：Freeport（铜）5月上涨20.7%，洛阳钼业仅上涨2.1%，紫金矿业下跌8.9%；MP（稀土）上涨37%，北方稀土上涨4%；NEM（黄金）上涨1.1%，山东黄金下跌29% [9][19] - A股已提前定价所有可能的负面叙事，而美股对标公司直至近期才高位下跌，当负面叙事逆转时，A股非AI标的修复可能更早、空间更大 [9][19] 配置思路与关注领域 - 整体配置：维持推荐AI+能化的结构，当前需重视新能源、化工、有色、电力设备跌出的性价比，同时增配低估值的券商和保险 [10][20] - 泛周期涨价品种：对于AIDC链、锂电链等周期成长品，景气度持续，建议关注供需最紧俏环节，包括锡、钽、玻璃基板、功率器件、柴油发电机组、燃气轮机、碳纤维、电缆等 [10][21] - 传统周期品：建议聚焦在真实发生系统性产能出清或供给有绝对约束的品种，如涤纶、氨纶、磷化工、MDI、染料、草甘膦、橡胶、制冷剂等 [10][21]