文章核心观点 - 市场当前面临的最大挑战是霍尔木兹海峡短期通航的假设开始动摇，导致通胀和紧缩预期升温，这压制了非AI板块的表现 [1][7] - 霍尔木兹海峡的通航将成为市场“换副牌”的关键时刻，也是非AI板块迎来转机的临界点，届时将改变当前市场仅聚焦AI的单一叙事 [1][9][10] - 不少非AI个股的A股表现已显著弱于海外对标公司，表明国内市场已提前定价负面预期，一旦负面叙事逆转，其修复可能更早、空间可能更大 [1][8] 科技板块：国产链与北美链 - 国产链：长鑫存储的上市可能打破国产AI产业链的稀缺性溢价，触发板块内性价比重构，并可能虹吸现有高估值科技股的资金 [2] - 当前国产算力链估值高企：GPU板块2026年预期PE为182倍，先进制程和封装为115倍，边缘检测设备为259倍，而长鑫存储的PE预计相对较低 [2] - 长鑫存储上市本质上是投资北美链的外溢（内存涨价），可能引导资金从国产链向北美链切换 [2] - 北美链：本轮行情的核心催化是Agent爆发及Anthropic（A社）的商业化验证，暂时打消了市场对AI投入回报的担忧 [2] - A社的年度经常性收入从2025年底的90亿美元飙升至2026年5月中的470亿美元，月环比自3月起保持50%以上的增长 [2] - A社的商业化成功引发了“Agent吞噬一切软件市场”的叙事，但5月北美软件股录得历史级涨幅，显示垂类软件公司仍具竞争壁垒 [2] - 企业端开始从“Token军备竞赛”转向关注“投产比精算”，审视成本与收入的关系 [2] - A社已秘密递交S-1招股书，在正式上市前其ARR增长可能不会明显放缓，支撑北美链行情，调整后可能还有一轮进攻 [2] 周期板块：供需博弈与破局点 - 当前状况：周期板块呈现供需双弱、上下游博弈激烈的局面 [1][3] - 2026年5月PMI产成品-原材料剪刀差从4月的-1.8升至0.7，显示下游产成品开始堆积，原材料开始去库，反映终端需求疲软及高价原材料采购意愿降低 [3] - 下游等待海峡通航、油价回落再采购；上游因成本高而开工率低，不愿降价销售，导致生产活动可能进一步低迷 [3] - 破局关键：周期板块的破局依赖于美伊停战和霍尔木兹海峡通航 [1][3] - 海峡通航将促使供需同时回补，使价格信号更具说服力，并让美联储货币政策指引更清晰，打消货币被迫紧缩的担忧 [3] 金融板块：减持压力与转机 - 资金面压力缓解：此前压制金融板块的大资金减持进程已近尾声 [4] - 估算中央汇金对A股主要宽基ETF的持仓规模从2025年末的1.49万亿元降至2026年一季度末的约3000亿元，减少约1.18万亿元 [4] - 2026年4月9日至5月27日，相关ETF累计净赎回3740亿元，但5月28日以来重点ETF净赎回仅23亿元，显示指数走弱后赎回压力明显减小 [4] - 金融板块的资金面压力或将在6月末至7月明显好转，有利于板块绝对与相对收益的修复 [4][5] - 估值吸引力：非银行金融板块在PB-ROE视角下吸引力显著，ROE分位为76.9%，PB分位为6.1%，已超过“9·24行情”前的水平，接近2022年10月水平 [5] 消费板块：传导逻辑与交易节奏 - 增长动能：消费增长动能放缓是全球性现象，国内受国补退坡和高基数双重影响 [6] - 行情驱动：本轮消费行情难以依靠“量”推动，更可能依靠差异化、品类或物价整体回升 [6] - 传导链条：中国基于经济周期的景气传导通常遵循“B端->G端->C端”链条 [6] - 交易节奏：以工业品回升为核心的PPI修复交易尚未正式开启（年初行情被中东战争等因素冲散），更谈不上推动下游CPI链条上升，CPI交易大概率滞后于PPI交易 [1][6] 市场环境与关键变量 - 海峡通航假设动摇：市场对美伊迅速达成协议及海峡通航的信心明显动摇，因伊朗态度强硬且双方对断航的忍耐度超出预期 [7] - 伊朗凭借高达85%的粮食自给率，可在被封锁下维持内部稳定；美国石油化工行业受益于高油价，成为拉动经济的重要产业 [7] - 海峡封锁状态可能再持续1-2个月或更久，加剧市场对通胀、货币紧缩及需求衰退的预期，尤其冲击非美经济体 [7] - 美股表现与政策推力：强劲的股市是特朗普的底气，若美股暴跌、长端利率突破关键隘口，可能促使他加速推进停战与通航 [7] 非AI板块：国内外表现分化与修复潜力 - 表现分化：2026年4月以来，对于非AI品种，A股表现普遍弱于海外对标公司，AH股中港股也明显好于A股 [8] - 2026年5月，美股非AI龙头公司相对A股对标公司平均有约10个百分点的超额收益 [8] - 具体案例：宁德时代H相对A超额收益25.4个百分点，First Solar相对隆基超额收益75.2个百分点，礼来相对恒瑞医药超额收益34.7个百分点，Freeport相对洛阳钼业超额收益18.6个百分点 [8] - 即便在受货币收紧预期影响的板块（如铜、稀土、黄金），美股公司表现也强于A股对标公司 [8] - 修复潜力：A股已提前定价所有可能的负面叙事，而美股对标公司直至近期才高位下跌，因此当负面叙事逆转时，A股非AI标的修复可能更早、空间可能更大 [8] 配置思路与建议 - 整体结构：维持推荐AI+能化的配置结构，当前需重视新能源、化工、有色、电力设备跌出的性价比，同时增配低估值的券商和保险 [10] - 泛周期涨价品种： - 周期成长品：如AIDC链、锂电链，景气度持续，建议关注供需最紧俏环节：锡、钽、玻璃基板、功率器件、柴油发电机组、燃气轮机、碳纤维、电缆等 [10] - 传统周期品：建议聚焦真实发生系统性产能出清或供给有绝对约束的品种：涤纶、氨纶、磷化工、MDI、染料、草甘膦、橡胶、制冷剂等 [10]