核心观点 - 申万宏源维持联想集团“买入”评级，认为公司FY25/26财年业绩超出预期，AI服务器业务已进入收入加速、订单扩张与利润改善同步兑现的新阶段 [1] 财务业绩 - FY25/26第四财季实现营业收入215.88亿美元，同比增长27%；调整后净利润5.59亿美元，同比增长101% [1] - 全财年实现营业收入830.75亿美元，同比增长20%；调整后净利润20.49亿美元，同比增长42% [1] - 调整后净利润更能反映公司实际经营表现，因认股权证公允价值变动、可转债名义利息等对账面净利润影响较大 [1] 智能设备业务集团 - FY25/26第四财季IDG实现营业收入146亿美元，同比增长24% [1] - 全财年IDG经营利润达到42.19亿美元，经营利润率维持在7.2% [1] - 联想全球PC市场份额提升至24.4%，同比增加1.3个百分点，高端PC占出货量比例达到50% [1] - PC行业整体仍处于上行周期，AI PC有望继续推动换机需求及产品结构升级 [1] 基础设施解决方案集团 - FY25/26第四财季ISG实现营业收入56.35亿美元，同比增长37%；全财年收入达到191.88亿美元，同比增长32% [2] - ISG全财年实现经营利润7300万美元，正式实现扭亏为盈 [2] - AI服务器是推动ISG业务改善的核心动力，全财年收入实现高双位数增长 [2] - 截至财年末，AI服务器项目储备规模达到210亿美元，较上一季度增加55亿美元 [2] - 订单储备持续扩大，意味着AI服务器业务正由前期投入和收入放量，逐步进入订单转化与利润兑现阶段 [2] 产品与生态 - 联想已成为英伟达Vera Rubin NVL72全球首发合作伙伴，并计划基于新一代平台交付全液冷、机架级AI系统 [2] - 这标志着联想AI基础设施能力进一步向整机柜、液冷和高密度计算系统升级，并进入全球AI服务器第一梯队 [2] 盈利预测与业务展望 - 申万宏源大幅上调联想盈利预测，预计FY26/27至FY28/29营业收入分别达到1004.84亿、1203.48亿和1445.18亿美元 [3] - 预计同期归属普通股东净利润分别达到26.22亿、33.07亿和41.13亿美元，对应市盈率分别为14倍、11倍和9倍 [3] - 公司已形成“PC业务稳健增长、AI PC推动结构升级、AI服务器打开第二增长曲线”的业务组合 [3] - AI服务器订单的规模交付、ISG利润率的持续改善以及机架级产品的放量，将成为公司盈利增长和估值重估的关键变量 [3]