文章核心观点 - 分析师对Adecoagro S.A.评级为持有，年末目标价14.41美元，较当前约10.80美元/股有30%潜在上涨空间，模型基于EV/EBIT倍数10倍及各业务EBIT估算得出，但不确定公司收入多元化能否抵御糖价大幅下跌风险 [2] 业务概述 - 公司是南美农产品生产商，总部位于卢森堡，在巴西、阿根廷和乌拉圭经营农场，约45%资产在阿根廷，46%在巴西，4%在乌拉圭，核心业务是糖与乙醇部门，采用循环商业模式 [3] 销售情况 - 公司报告五个核心业务板块，2023年前9个月糖与乙醇业务收入4.71401亿美元，占比46%；大米业务收入1.95652亿美元，占比19%；乳制品业务收入1.92084亿美元，占比19%；作物业务收入1.67197亿美元，占比16%；其他农业业务收入410.8万美元，占比0.4% [4][5] 各业务板块情况 糖与乙醇 - 公司全年种植甘蔗生产糖或乙醇，糖、乙醇、石油和公司股价正相关，巴西是乙醇生产大国，市场竞争激烈，公司利用副产品提高运营效率，2023年前9个月甘蔗压榨量960万吨，同比增长30.6%，产量提高28% [6] 大米 - 公司种植印度和粳稻，约13%大米在阿根廷零售市场销售，品牌共占15.3%市场份额，公司认为全球部分大米生产国缺水减少出口，南美大米需求将增加，过去两年收购更多大米资产是积极举措 [7] 乳制品 - 公司直接面向消费者销售牛奶，是南美首家采用自由牛栏挤奶的公司，2019年收购阿根廷两家牛奶加工厂，产品中奶粉和超高温灭菌液态奶占乳制品收入80%，约40 - 50%牛奶销售来自自有牛群 [8] 作物、土地改造及其他 - 其他农产品收入归入作物部门，主要在阿根廷种植，玉米、大豆和花生占销售大部分，阿根廷是花生生产和出口重要国家；公司土地改造部门购买和开发农业用地，2023年9月出售农场获利，公司拥有23.3941万公顷土地 [9] 估值情况 - 分析师采用分部加总法分析，估算2024年糖与乙醇、乳制品和大米三个最大且增长最快业务板块的EBIT，再推算其他板块EBIT，得出公司总EBIT为1.98376亿美元，基于EV/EBIT倍数10倍等计算，公司内在价值为14.41美元/股，若商品价格上涨、公司进行收购或回购股份，股价可能更高 [10][14] 可比公司情况 - 巴西糖和乙醇行业分散且竞争激烈，南美食品生产工业化程度高，与Adecoagro业务模式最可比的公司有BrasilAgro、Cresud、SLC Agricola和Cosan，公司与Cosan的Raizen子公司竞争，虽规模小但作物灵活性和产品多样性强，当前利润率高、杠杆低且估值指标更便宜 [15] 相关事件及影响 - 2017年索罗斯量子基金退出Adecoagro，公司股价下跌，同期Cresud子公司LND股价触底后反弹，量子基金前投资组合经理仍在公司董事会并持股1.1% [16] - 阿根廷新总统哈维尔·米莱的自由市场理念对公司可能有利，但经济影响尚不确定，最早2024年第四季度才会反映在公司业绩上 [20] - 巴西规定汽油中乙醇混合比例为25 - 27%，高于其他国家，有利于公司，但如果电动汽车成为清洁交通最终解决方案，糖业可能受冲击，短期内巴西支持乙醇燃料 [21] 最终看法 - 分析师认为公司在南美农业领域地位明确并给出12个月目标价，但从长期看公司面临诸多风险，作为价格接受者向全球市场销售产品令人担忧，分析师对糖市场了解有限，不建议在糖周期后期买入 [22][23]