文章核心观点 - 看好Shutterstock公司发展，因其元数据业务和与AI领域领导者的长期合作在Q3财报中展现增长潜力，相比同行有巨大约80%的上涨空间，目标价87.9美元 [4] 投资论点 - 公司在生成式AI发展上有先发优势，生成式AI将是营销工具重要战场，因其能低成本利用现有内容按创意生成新内容 [4] - 计算机视觉数据合作伙伴收入（AI训练数据许可）将成公司未来主要增长动力，2023年6月OpenAI与公司签6年许可协议，从Q3 SEC文件可略窥规模，公司可能按每张图片从OpenAI获固定报酬 [4] 公司文件 - AI竞争中有其他对手如MidJourney，但OpenAI的DALL - E生成图像可授权，而生成式AI存在训练数据版权问题，使用其图像的公司可能面临诉讼 [6] - 公司截至2023年Q3有7.57亿张图像和5200万段视频片段，而Getty Images有5.25亿张图像和2700万段视频片段，训练AI需大量数据，公司数据储备有优势 [7] 公司概况 - 公司是内容许可业务，收入来自电商市场和企业两大板块，旗下有多个品牌 [8][9] - 电商市场：自由职业者上传内容供客户购买许可用于营销活动，平台连接用户和内容贡献者，贡献者获版税 [8] - 企业业务：提供定制高质量内容、生产工具和服务，通过计算机视觉数据合作伙伴业务许可图像等元数据，供科技公司用于生成式AI和机器学习训练 [8] 电商市场 - 公司电商板块受益于疫情，2021年电商收入同比增长18.8%，因中小企业营销支出增加且摄影师活动受限致照片供应减少，行业提价 [11] - 公司曾定位低成本图片供应商，但免费图片许可网站和电商领域缺乏竞争壁垒，会使利润率变薄、收入下降 [12] - 公司搜索引擎实用性比Getty Images好，因其从技术角度开展业务，便于营销团队搜索图片 [13] 商业模式 - 电商板块提供一次性许可购买或月度订阅服务，企业收入包括类似电商的订阅服务、定制工作室服务和生成式AI训练元数据业务 [17][18] - 除新元数据业务外，商业模式已成熟，2023年Q2到Q3订阅收入贡献下降400个基点，因元数据业务收入增长 [19] - 过去4年整体订阅量大幅增长，主要因2022年Q3收购Creative Flow Plus和PicMonkey带来23万订阅者，但这些订阅者对收入影响小，可能意味着有机订阅未增长甚至萎缩或公司降价竞争 [22][26] 竞争对手分析 - Getty Images是高端图片供应商，Shutterstock定位更实惠，公司通过收购增长收入比Getty Images更成功，且更好利用疫情机遇，但公司面向中小企业和个人，营销费用高，EBIT利润率有差异，传统图片行业中Getty Images因高端定位有优势 [27][29] - Getty Images债务高限制现金流，净债务14亿美元，股东净利润率落后于公司，且自2007年以来收入停滞，公司市值约17亿美元，几乎无债务，EV/LTM Sales为2倍，而Getty Images市值约21亿美元，净债务14亿美元，EV/LTM Sales为3.5倍，公司自2009年盈利，而Getty Images正努力偿还债务 [30][31] 业绩分析 - 去除一次性“廉价购买收益”5100万美元后，公司过去9个月调整后净收入约6000万美元，预计2023年达8000万美元，LTM P/E约21.6倍 [32] - 2023年Q3运营费用率93%，产品开发费用因“Giphy相关留任补偿成本”和遣散费增加，预计公司完成Giphy收购并优化成本结构后利润率扩张8%，预计2024年公司收入9.5 - 10亿美元，净利润率约15%，净收入1.4 - 1.5亿美元，FWD P/E 11.5 - 12.3倍 [33] 估值 - 使用相对估值倍数比较公司和Getty Images，选用EV/Sales指标，因能反映资本结构与营收关系，避免Getty Images高额利息费用影响，且Getty Images处于净亏损不能用P/E [33] - 远期来看，公司当前EV/NTM Revenue为1.94倍，Getty Images为3.42倍，按CAPIQ共识24E估计收入9.19亿美元，公司企业价值31.43亿美元，相比当前市值有80.4%上涨空间，目标股价87.91美元 [34][36] - 按LTM计算，若公司EV/LTM Sales与Getty Images相当为3.5倍，公司企业价值32.11亿美元，相比当前市值有84%上涨空间，目标股价89.81美元 [37][39] 结论 - 公司增长主要驱动力不是订阅用户，除非订阅用户明年增长到当前3倍，公司业务已成熟 [43] - 公司主要增长动力是生成式AI模型的开放，企业训练生成式AI模型需要大量数据，而公司具备这一优势 [44] - 公司正从营销和图片电商平台向生成式AI领域小众参与者转型 [45]