文章核心观点 - 亚德诺半导体（ADI）是模拟领域的强者，仅次于德州仪器，但目前运营处于周期性低迷，受宏观经济疲软影响 股价接近历史高位，安全边际薄，建议等待更好切入点，评级为持有 [1] 投资概述 - 公司1965年成立于美国，拥有广泛模拟半导体产品组合，可将物理信号转换为数字流 最大市场是工业，占2023财年123亿美元收入的53%，其次是汽车、通信和消费 [2] - 模拟集成电路市场规模近900亿美元，德州仪器是市场领导者，ADI相关销售额为100亿美元，市场结构分散，预计会有更多整合 [2] - 过去十年公司进行多次关键收购，2014年收购Hittite Microwave，2016年收购凌力尔特，2020年与美信集成合并 [4] - 超50%收入来自十年前设计的产品，客户转换成本高 收入来自超7.5万个客户，受宏观和新技术趋势影响大 [5] 盈利能力 - 长产品周期、成功收购带来的交叉销售和高市场份额使公司盈利能力强 过去几十年自由现金流转化率稳定，2023财年为29%，中期指引最高可达40% [6] 业务线详情 - 工业领域包括仪器仪表/测试、工厂自动化、航空航天/国防和医疗保健等应用领域，在仪器仪表/测试市场份额超30%，医疗成像排名第一 [7] - 汽车领域在高端音频、视频连接和电动汽车电池管理系统排名第一，获得前20大汽车原始设备制造商中的16家，电气化业务收入超10亿美元 [8] - 通信业务包括蜂窝基站设备、微波回程系统、卫星解决方案和光/电缆网络设备，5G基础设施和低地球轨道卫星带来增长机会 [8] - 消费领域专注消费电子，应用于便携式设备、生命体征监测和音频/视频设备 [8] 近期季度趋势 - 2023年第四季度，工业部门收入环比下降17%，同比下降19% 汽车部门全年增长14%，但环比略有下降，中国电动汽车领域疲软 消费和电信部门同比下降近30% [9] - 2024财年第一季度，公司预计收入降至25亿美元，将连续三个季度收缩 典型衰退通常持续三到四个季度，预计2024年年中恢复 [9] - 公司在收入收缩情况下仍能维持高利润率，第四季度调整后毛利率为70.2%，调整后息税前利润为44.7% [9] 估值预期 - 2024年上半年业务收缩，若按典型周期调整时长，年底情况将改善 预计到2026年营收逐渐恢复到2023年最高水平，之后按7%的复合年增长率增长 [10][11] - 毛利率以70%为下限，中期资本支出按销售额的5%建模，中长期自由现金流/收入比率有望接近45% [11] - 基于模型，终端增长率为3%，加权平均资本成本为9%时，股价为197美元/股，股票估值合理 [12] 资产负债表分析 - 2023财年结束时，公司现金头寸为9.6亿美元，总金融债务为70亿美元 预计下一财年净债务/息税折旧摊销前利润将从1倍增至1.2倍 [14] - 公司承诺将最多100%的自由现金流分配给股东 未来五年内需偿还的债务不到总债务的一半，无流动性风险，可持续每年向股东支付近40亿美元现金 [14][17] 技术分析 - 尽管德州仪器前景不佳，但ADI股价接近200美元/股的阻力位 2024财年第一季度各部门预计收入下降，发达经济体工业采购经理人指数尚未明显反弹 [20] 风险与机会 - 公司利润率高、现金流稳定，但销量增长高度依赖宏观经济趋势 中期需实现高个位数的收入复合年增长率才能支撑当前股价，有不确定性，可能跑输半导体板块 [21] - 市场结构分散，公司有并购成功经验，并购可扩大规模或使业务多元化 [21]