文章核心观点 - 2021年后多户房地产投资信托基金（REITs）表现不佳，主要受宏观环境和公寓交付量影响，但这种表现过度，尤其对主要涉足阳光地带的REITs而言，待新交付量稳定后，阳光地带的多户REITs将为投资者带来机会，同时REITs资产负债表和资本获取能力使其能在困境资产再融资中发挥重要作用 [1] 分组1：供应情况 - 2024年公寓供应量将达50年新高，预计交付67.1万套，较2023年增长52%，且主要集中在阳光地带，而沿海市场供应相对较少 [3] - 由于高利率，开发开工量迅速下降，预计2025年下半年和2026年供应将减少，2024年年中交付量达到峰值后，2025年上半年将恢复到疫情前水平 [1][4][5] - 市场租金短期内预计下降，进一步抑制新开工，以Camden的项目为例，租金需在未来两年上涨超20%，新开发开工才合理，但市场共识租金增长远低于此 [4] 分组2：需求与租金增长驱动因素 - 就业和工资增长虽放缓但仍良好，2023年新增270万个就业岗位，12月失业率3.7%，12月工资同比增长5.2%，且连续13个月工资增长高于租金增长，有望支撑需求 [6] - 购房与租房的可负担性受抵押贷款利率影响，截至2023年10月，新抵押贷款平均月还款额比公寓平均租金高约52%，为35年来最高水平，且约89%的美国有抵押贷款房主利率低于6%，“锁定效应”导致房屋供应短缺，虽不能完全抵消多户供应冲击，但能为多户REITs提供短期稳定和较高留存率 [7][8] 分组3：资产负债表优势 - 多户REITs资产负债表健康，杠杆率低至24%，债务到期平均6.7年，超93%债务为低利率固定债务，虽当前债务成本较高，但对盈利增长影响极小，未来四年每股影响低于1% [9][10] - 未来24个月约3200亿美元证券化商业房地产债务到期，多户占35%即1130亿美元，资产所有者面临债务到期压力，资金充足的REITs有望趁机收购资产扩大市场份额，部分有强大开发平台的REITs还可率先为新周期开发资产 [10] 分组4：估值分析 - 截至2024年1月31日，多户REITs按2024年预期运营资金（FFO）计算的加权平均倍数为14.9倍，低于2021年12月31日的27.4倍和20年平均的16.9倍，较REITs整体的17.6倍有15%的折扣，若恢复到历史14%的溢价，倍数将达20.0倍，仅倍数扩张就有超34%的上涨空间 [11] - 多户REITs当前较私人市场房产估值有14.0%的折扣，市场公寓资本化率在5% - 5.5%，而多户REITs隐含资本化率超6.0%，阳光地带多户REITs接近6.8%，若Camden按私人市场5.5%的资本化率交易，股价将上涨约32% [11] 分组5：结论与策略 - 虽供应管道压力大，但预计2025年公寓所有权基本面将恢复，当前Chilton REIT投资组合中沿海多户REITs略超配，与阳光地带多户REITs基本持平，未来12个月计划增加阳光地带多户REITs的投资 [12]