文章核心观点 - 2024年初写字楼空置率达30年新高，传统写字楼REITs股价较疫情前下跌40 - 60%，市场或处于“血流成河”投资机会中，但悲观情绪可能加深，未来12 - 18个月或出现最佳切入点，投资者可在股价较疫情前跌80%时买入，有望获400%资本收益 [1][3][4][5] 行业现状 - 2024年初写字楼整体空置率18.6%达30年新高，反映使用减少和供应增加，3万亿美元写字楼物业市场现仅值1.8万亿美元，损失1.2万亿美元，商业地产尤其是写字楼市场未来数年或负面新闻不断 [1][2] - 传统写字楼REITs股价较疫情前下跌40 - 60%，可能进一步下跌超80%，未来12 - 18个月或出现最大悲观切入点 [3][4] 投资案例 - 2009年2月买入First Industrial Realty Trust，当时工业REITs形势严峻，股价下跌超90%，如今股价大幅回升，收益率达38%，但股价完全恢复耗时超10年 [8] 主要公司 - Seeking Alpha确定23家写字楼REITs，最大的Alexandria Real Estate Equities投资生物科技研究物业，非传统写字楼REITs，排除该公司后，按市值排名前五的传统写字楼REITs为Boston Properties、Vornado Realty Trust、Kilroy Realty Corp、Cousins Properties Incorporated和SL Green Realty Corp [10][12] 公司表现 - 近年来市场对这些REITs不利，过去五年股价下跌，总回报受股息一定程度缓解，但实际美元收益因CPI上涨约23%而更差，2022年初起利率上升影响明显 [17][18][19] 业务特点 - 五家REITs地理上集中于少数城市的中央商务区，与其他REITs行业强调地理多元化形成对比 [23][25] - 资产集中于少量昂贵物业，如KRC在奥斯汀CBD新增价值6.9亿美元写字楼，SLG出售价值9.63亿美元零售公寓 [26] - 部分REITs资产中有非传统写字楼物业，零售和生命科学是主要多元化领域 [27] 影响因素 - 技术进步使远程工作更有效，改变办公人员期望和偏好，减少公司办公空间需求，使后台职能可迁至低成本地区 [29][30][31] - 人工智能对租户影响可能重大，大语言模型在合同审查等方面优于人类，成本降低99.97% [32] - 远程工作可能永久减少办公出勤和空间需求，多数公司期望员工每周到岗三天，当前写字楼空置率16.4%，平均占用率49.8%，结构性空置率50.2%，疫情前接近100% [33] - 商业房地产未偿还抵押贷款规模大，2024年20%（9290亿美元）到期，较2023年增长28%，25%写字楼贷款将到期，约44%写字楼贷款处于负资产状态，多数可能面临现金流和再融资问题，或使超300家地区银行面临偿付能力风险 [37][38][39] - 旧金山是“城市厄运循环”例子，写字楼入住率下降与治安和设施恶化形成反馈循环，2023年第四季度写字楼空置率35.6%，净吸纳量为负125万平方英尺 [43][49] 管理层展望 - 管理层总体乐观，Cousins Properties电话会议出色，Boston Properties专业，Kilroy Realty热情但模糊，SL Green积极但不具体，Vornado Realty未提供2024年指引 [51][52][53] - 各公司具体观点包括Cousins Properties认为生活方式写字楼物业返岗加速，旧CBD塔楼和郊区普通物业需求低；Boston Properties指出东西海岸客户需求差异大，当前市场租金和优惠不支持新开发；Vornado Realty认为供需将平衡，2024年收益将触底，仅以低价收购优质写字楼，董事会决定支付最低股息 [54][57][63] FFO预测 - Cousins Properties 2023年FFO/股2.62美元，2024年预计2.57 - 2.67美元；Boston Properties 2023年FFO/股7.28美元，2024年预计7.10美元；Kilroy Realty 2023年FFO/股4.62美元，2024年预计4.18美元；SL Green 2023年FFO 4.94美元，2024年预计6.05美元；Vornado Realty 2023年AFFO/股2.61美元，未提供2024年指引 [67][68][70] 估值与投资 - 采用相对疫情前基础价格评估，截至2024年2月17日，股价较疫情前高点下跌45 - 63%，五家公司空头兴趣差异大 [72][73] - 投资 thesis假设市场未达最大悲观点，五家REITs将存活，至少一家股价较疫情前下跌超80%，买入标准为下跌80%且股息率3%，预计最多10年恢复至疫情前价格；较温和替代标准为下跌50%且股息率7% [78][81][82] 风险提示 - 80%跌幅可能不出现，美联储预计今年降息将利好REITs，但降息时间和幅度不确定 [88][89] - 传统写字楼REITs价格可能无法恢复至疫情前水平，可能面临市场长期下跌、行业疲软、税收或监管不利变化、租户不愿通勤等问题 [90][91][92] 投资者建议 - 大型传统写字楼REITs股价较疫情前下跌约40 - 60%，未来一两年负面新闻不断，最大悲观点和最低价格可能在未来，若股价下跌80%，有机会获显著超额收益 [95][97][98] - Cousins Properties和Boston Properties可能是长期首选，SL Green和Vornado Realty更符合“血流成河”投资 thesis，目前对这些REITs评级为持有 [99]