文章核心观点 - 维持对加拿大公寓物业房地产投资信托（CAPREIT）的持有评级，虽运营表现稳健，但认为加拿大住宅房地产投资信托中有更具吸引力的风险回报，需更具吸引力的估值才会看涨 [1][15] 收益更新 - 资本循环计划全力推进，净处置使加拿大住宅投资组合环比略有收缩，总场地和套房数量较22年同期季度下降约4.4% [2] - 加拿大住宅和制造住房社区（MHC）投资组合的平均每月租金（AMR）分别环比增长约1.7%和0.5%，同比增长8.2%和3.3%，受约30%的创纪录周转价差推动 [2] - 入住率环比和同比略有下降，但仍保持在98%以上 [2] Q4收益 运营指标 - 加拿大住宅套房数量从Q4 22的47,300套降至Q4 23的45,240套，降幅4.4%；MHC场地数量从Q4 22的12,386个降至Q4 23的12,134个，降幅2.0% [3] - 加拿大住宅套房和MHC场地的AMR分别同比增长5.2%和3.3%，加拿大投资组合AMR同比增长5.4% [3] - 加拿大住宅套房入住率从Q4 22的98.9%降至Q4 23的98.2%；MHC场地入住率从Q4 22的95.6%升至Q4 23的96.1%；加拿大投资组合入住率从Q4 22的98.2%降至Q4 23的97.8% [3] 财务指标 - AMR增长足以抵消套房/场地净损失和入住率略降的影响，推动收入环比增长约1.3% [3] - 净营业收入（NOI）环比略有下降，因季节性运营成本上升，但同比增长6%，利润率略有提高，且超出市场共识预期 [3] - 尽管利息成本上升，每单位资金从运营活动产生的资金（FFO）同比增长约3%，但调整后运营现金流（ACFO）同比下降约3% [3] - 派息率保持健康，约为64% [3] 估值指标 - 国际财务报告准则（IFRS）下的物业价值因资本化率扩大而略有下降，魁北克、艾伯塔省和萨斯喀彻温省资本化率扩张最为显著，推动报告的每股净资产价值（NAVPU）下降约0.13美元 [4] - 报告的NAVPU从Q4 22的58.01美元降至Q4 23的54.23美元，降幅6.5% [5] 估值 - CAPREIT目前的市盈率为21.1倍/22.4倍（LQA FFO/ACFO）和21.1倍/25.8倍（LTM FFO/ACFO），基于更新后的NAVPU估计，其交易价格有5%的折扣和4.2%的隐含资本化率 [6] - 排除ERE的交易对估值有稀释作用，且ERE收益率较高，该头寸的持有成本约为4.3%，因此不认为这是有吸引力的选择 [7] - 更新后的目标价格充分考虑NAVPU估计，意味着约5%的上涨空间 [8] 资产负债表调整 - 推导NAV时主要的资产负债表调整包括对无形资产、投资、衍生资产等资产项目以及债务、ERE单位、递延所得税负债等负债项目的调整 [11] 替代选择 - 北景住宅房地产投资信托（Northview）是加拿大多户住宅房地产投资信托中最便宜的，提供高度不对称的风险回报 [12] - 尽管自去年12月以来上涨约40%，但相对于CAPREIT仍非常便宜，收益率约7.8%，FFO/AFFO倍数约7.3倍/9.0倍，较NAV有~22%的折扣 [14] - 调整后其派息率和杠杆与加拿大多户住宅同行相当，若市场按FFO/AFFO和/或收益率定价，其交易价格可能大幅上涨 [14]