文章核心观点 - 尽管RE/MAX Holdings面临房地产市场低迷、债务高和竞争加剧等挑战，但公司基本面仍强劲，品牌知名度高，特许经营业务模式有吸引力且有经常性收入，股价接近底部被低估，是投资机会 [1] 公司概况 - 公司是房地产行业知名特许经营商，在超100个国家有14万名代理商，通过特许经营房地产经纪业务，向加盟商提供品牌许可和运营支持并收取特许权使用费和许可费 [2] - 公司有房地产、抵押贷款和营销基金三个可报告部门，其他业务收入占比小 [3][4] 各部门业务及收入情况 房地产部门 - 2023年该部门收入占总收入70%，包括特许权使用费、年费、经纪费等，只要加盟商继续使用公司品牌开展业务，收入就具有持续性 [5] - 初始特许经营期限为5年，公司收取1%的总佣金和收入，加盟商的成功对公司经常性收入流很重要 [6] 营销基金部门 - 该部门指加盟商按特许经营协议每月支付的固定合同费用，用于开展营销活动和承担代理商营销技术成本，2023年占总收入26% [7] 抵押贷款部门 - 该部门指Motto抵押贷款经纪业务，收入来自固定月费、特许经营权销售和续约以及抵押贷款处理，2023年占总收入4% [8] 公司竞争优势 - 公司品牌强大，很多独立加盟商想使用该品牌开展业务，RE/MAX代理商销售业绩是大型经纪公司其他代理商的2倍，有强大全球影响力和有吸引力的佣金分配 [10] - 高绩效代理商因强大品牌和95/5的佣金分配比例愿意留在公司，公司良好声誉难以复制，能阻止新进入者 [11] - 加盟商更换成本高，初始特许经营协议期限为5年，续约率可能较高，过去3年稳定的收入也能证明这一点 [12] 房地产市场情况 - 高抵押贷款利率、通货膨胀和就业市场不佳使房地产对很多人来说难以负担，但长期来看住宅房地产前景仍强劲，市场有望从长期低迷中复苏 [13] - 预计2024年住房市场将略有复苏，年度现房销售将略高于2023年，房价涨幅将放缓，抵押贷款利率将下降但仍较高 [14] - 美国人口普查局数据显示建筑许可和新屋销售情况开始改善，1月建筑许可授权的私人住房单位按季节性调整后的年率为147万套，虽较12月下降1.5%，但较2023年1月增长8.6%；2023年12月新单户住宅销售按季节性调整后的年率为66.4万套，较11月增长8.0%，较2022年12月增长4.4%；2023年估计售出66.8万套新屋，较2022年增长4.2% [16][17] - 管理层对房地产市场走强持谨慎乐观态度，认为利率趋势向好、客户情绪改善和积压需求有利于房地产市场表现逐步提升，但公司整体开放式办公场所数量仍将面临宏观逆风，预计全年持平但略有上升，随着市场稳定，特许经营权销售将稳步改善 [18][19] 公司估值 - 假设TTM收入持平约为3.1亿美元，公司可实现约9500万美元的调整后EBITDA，鉴于收入的经常性，管理层能在房地产市场低迷时维持该数据 [23][24] - 假设EV/EBITDA比率为8.5倍，公司合理企业价值约为8.5亿美元，减去4亿美元净债务后市值为4.5亿美元，除以约3000万股隐含流通股得到每股价值15美元 [25] 公司面临风险 - 房地产市场低迷，高抵押贷款利率和就业市场不佳影响购房意愿，短期内提振房屋销售的催化剂少 [27] - 很多房主在疫情期间锁定了2 - 4%的优惠抵押贷款利率，不愿放弃该利率，导致待售房屋供应紧张 [28] - 高绩效房地产代理商可能因认为品牌无法满足其需求而离开公司，近期CEO和总裁Nick Bailey离职可能暗示领导问题或对公司未来缺乏信心，可能导致更多代理商离开 [29] - 公司同意支付5500万美元并改变业务做法以解决诉讼，虽否认指控，但新变化可能影响买方代理佣金，进而影响加盟商业务表现和公司收入 [30][32] 投资建议 - 尽管市场担忧公司业务变化、房屋需求疲软、高利率和经济放缓等风险，但这些风险已基本反映在股价中，公司基本面良好，品牌、经常性收入和房地产市场长期反弹等因素具有吸引力，建议投资者考虑买入 [33]