行业概况 - 抵押房地产投资信托基金（mREITs）向房地产项目贷款以获取利息，贷款由房地产担保，但多数mREITs资本成本之上的利差较窄，收益不稳定，且常使用3 - 4倍高杠杆 [1] - mREITs以高股息吸引收益型投资者，但过去20年平均总回报率仅1.9%，长期表现不佳 [1] 行业表现数据 - 股权REITs和抵押REITs不同年限的总回报、价格回报及年化回报数据，如1年期股权REITs总回报为 - 19.2%，价格回报为 - 22.3%等 [2] 公司情况 - 黑石抵押信托（BXMT）自2018年以来总回报为零，是价值陷阱，但在新冠疫情暴跌或2022年利率恐慌时买入的投资者有收益 [4] - BXMT最大风险是违约率上升，尤其在资产价值大幅下降的不良房产领域，其36%的投资组合集中在写字楼行业 [5] - BXMT未提供当前投资组合的贷款价值比（LTV），初始LTV平均为64%，写字楼价值自新冠疫情以来约减半，部分写字楼贷款可能已亏损约20% [6] - 多数借款人因BXMT要求的对冲措施得以偿还债务，但大部分对冲措施今年到期，还款额将大幅增加，是否会导致违约尚不确定 [6] 公司近期业绩 - BXMT 2023年业绩逐渐恶化，平均风险评级从2.9升至3.0，5级（不良）贷款占比增至4%，优质贷款占比从95%降至93%，CECL准备金几乎翻倍至5.92亿美元（每股2.70美元），覆盖22%的5级贷款 [7] 公司投资分析 - BXMT股息覆盖率达123%，为2020年以来最高，摊薄后可分配收益每股增至3.05美元，同比增长6% [8] - 过去四个月商业房地产借贷成本下降150个基点，若持续，有助于借款人渡过难关 [8] - 2023年借款人续签93%（近150亿美元）即将到期的对冲合约，并额外投入16亿美元股权，显示对资产的支持 [8] - 多数即将到期的利率上限已以3.6%的成本展期，同时利率有望下降 [9] - BXMT资产账面价值每股25美元，经CECL准备金调整后，估值约为账面价值的0.7倍，4倍杠杆下有较大安全边际，实际隐含违约率远高于10% [9] 公司评级 - 因行业长期表现不佳及BXMT信息披露不足，分析师重申对BXMT的持有评级 [10]