文章核心观点 - 公司认为Zillow Group股票面临40% - 60%的长期下行风险，对应股价约为23 - 35美元/股 [1][14] 公司业务概况 - Zillow Group运营房地产相关移动应用和网站组合，核心资产是Zillow.com，其Premier Agent计划占2023年营收的62%，通过广告产品或向房地产经纪人出售线索盈利 [2] 核心业务面临的问题 流量下滑 - 自2021年以来，Zillow的网站访问者和独立用户增长减速，2023年转为负增长，Premier Agent业务基础受到影响 [3] - 自2016年以来，Zillow的每访问收入基本持平，核心MBP业务在部分市场饱和，线索质量下降导致定价增长空间有限 [3] 行业诉讼和监管风险 - 涉及NAR的诉讼可能改变房地产佣金结构，若取消经纪人合作，多达80%的房地产经纪人可能离开行业，佣金池最多减少30%，将对Zillow的Premier Agent业务产生重大影响 [2][4] 竞争对手威胁 - CoStar Group收购Homes.com后投资超10亿美元进行营销，Homes.com已获得大量网络访问者份额，可能进一步侵蚀Zillow的流量，给Premier Agent业务带来更大压力 [7][8] 财务和会计问题 - Zillow在Flex计划和利率锁定承诺时提前确认收入，需要管理层进行大量判断，可能存在不切实际的假设，掩盖业务基本面恶化 [9] - Zillow大量使用基于股票的薪酬（SBC）来美化利润率和现金流，过去两年花费近14亿美元回购股票以减轻稀释影响 [9][10] 公司治理问题 - Zillow联合创始人通过持有10 - 1投票权的B类股拥有完全投票控制权，2021年Zillow Offers项目失败导致约80亿美元股东价值损失，但高管未受影响，甚至获得薪酬增长 [11] - 公司董事会存在长期任职董事，形成“老男孩俱乐部”，缺乏有效监督和问责机制 [12] 投资建议 - Zillow股票风险回报不佳，上行空间仅5%，相对其他基本面更稳健的互联网企业存在不合理溢价，建议投资者谨慎对待 [13][14]