投资建议 - 推荐买入Arthur J Gallagher (AJG) 评级为买入 当前宏观经济环境(美国经济强劲 利率维持高位)对AJG有利 预计其有机增长将保持与1Q24相似的强劲势头 公司资产负债表稳健 能够继续通过收购实现增长 [1] 业务概况 - AJG主要提供保险经纪和风险管理服务 其中经纪服务占营收的86% 历史上AJG主要聚焦美国市场 约80%营收来自美国 但近年来公司已实现收入来源多元化 目前约36%营收来自海外 其中约20%来自英国 [2] 1Q24业绩 - 1Q24调整后每股收益为3.49美元 超出市场预期的3.41美元 有机增长强劲 达到9.4% 主要由再保险和员工福利业务的强劲增长驱动 经纪业务总营收27.8亿美元 同比增长20.2% 其中10.9%来自收购 该部门EBITDAC为10.48亿美元 利润率36.6% 风险管理业务总营收3.914亿美元 同比增长18.3% EBITDAC为7050万美元 利润率18% 管理层重申2024年经纪业务有机增长7-9%的指引 调整后EBITDAC利润率将扩大60个基点 同时将风险管理业务2024财年利润率指引从20%上调至20.5% [3] 竞争优势 - AJG的竞争优势源于其规模(按收入计算是美国前五大保险经纪公司之一) 规模使AJG能够更好地与保险公司协商费率 并获取更多数据 在识别趋势 为客户争取最佳条款和提供全面建议方面 拥有数十亿美元客户保费数据的大型经纪公司比小型经纪公司具有显著优势 此外 小型经纪公司缺乏投资数据分析平台的财务资源 [4][5] 经纪业务展望 - 1Q24有机增长表现强劲 超出管理层3月给出的8-8.5%指引中值60个基点 尽管零售业务有机增长在许多地区有所放缓 但再保险业务有机增长13% 员工福利业务有机增长8% 预计经纪业务前景向好 受益于美国经济持续强劲 政策背书和审计水平高于去年 利率维持高位有利于信托投资收入 主要保险续保保费上涨7% 其中财产险上涨约10% 伞险上涨9% 一般责任险上涨7% 工伤保险上涨2% 个人险上涨13% 网络险和董责险价格似乎已触底 预计将为AJG带来定价顺风 [6] 强劲资产负债表推动增长 - 并购一直是AJG增长战略的核心 自FY20以来已完成100多笔收购 截至1Q24 AJG拥有17.6亿美元现金及等价物 约85亿美元总债务 大部分债务将于2029年到期 无即时流动性风险 假设未来两年产生类似水平的自由现金流 预计FY24/25将产生约40亿美元自由现金流 交易管道依然强劲 已完成12笔收购 50份条款清单已签署或即将签署 代表约3.5亿美元年化收入 [7] 估值 - 采用远期市盈率法估值 预计AJG价值273美元 基于美国宏观经济强劲 利率维持高位和1Q24表现 预计FY24有机增长将维持高个位数水平 随后随着利率下降放缓至5% 预计AJG将继续通过收购实现增长 随着收入基础扩大 调整后利润率将扩大100个基点 预计AJG将以22.5倍远期调整后市盈率交易 较同行溢价14% [8] 结论 - 美国经济强劲和利率上升为AJG的有机增长创造了有利环境 这在1Q24中已显现 AJG的规模优势在谈判和数据分析方面具有竞争优势 随着公司规模扩大 这一优势将继续增强 健康的资产负债表为未来收购提供了充足弹药 [10]