文章核心观点 - 钻具国际公司（DTI）采用并购扩张战略谋求增长 公司利润率高于同行、投资资本回报率更高且估值更低 同时由经验丰富且持股可观的管理层领导 因此建议买入该公司股票 [1] 背景 - 公司约40年前在得克萨斯州成立 2012年被Hicks Equity Partners收购 约一年前通过SPAC上市 Hicks Equity仍持有超50%股份 [2] - 公司上市主要是为利用勘探与生产（E&P）行业的整合机遇 预计增长的主要驱动力是并购 目标是未来几年将规模扩大2至3倍 [2] 业务情况 - 公司收入来自向E&P和油服（OFS）公司出租工具和提供服务 业务分为定向工具租赁（DTR）、优质工具（PT）、井筒优化工具（WOT）及其他产品和服务4个板块 2023年超60%收入来自DTR [3] - 公司在北美有16个服务和支持中心 在欧洲和中东有8个 客户在E&P和OFS公司间平均分配 约40%收入来自前五大客户 [3] 业务展望 - 尽管自2023年初以来美国钻机数量下降 但公司2023年营收较2022年增长17% 不过这可能部分是由于钻机钻探活动减少对公司营收的影响存在滞后性 季度营收已从2023年第一季度的约4100万美元峰值降至2024年第一季度的3700万美元 [4] - 2024年美国活跃钻机数量维持在约600台 国际市场略有增长 2024年3月活跃钻机数量约970台 较2023年3月增长4% 全球钻井工具市场预计到2029年将超110亿美元 公司旨在增加国际市场份额 未来营收有望继续增长 [5] 利润率比较 - 公司毛利率和营业利润率一直高于竞争对手 毛利率约75% 营业利润率约18% [6][8] - 高利润率的关键因素包括能根据宏观环境调整业务规模、拥有大量工具和广泛分销网络、使用专有工具订单管理系统COMPASS、维护资本支出由客户承担 [9] - 未来公司可能失去部分竞争优势 如业务扩张后难以快速调整规模、与低利润率企业合并可能稀释利润率 目前收购的SDPI毛利率和营业利润率分别比公司低15%和10% [10] - 另一方面 公司广泛的分销网络可能使其更有效地利用被收购公司的工具 收购还将扩大工具车队 增强竞争优势 [11] 投资资本回报率（ROIC）比较 - 公司增长战略涉及将现金流再投资以收购其他公司 关注ROIC很重要 2023年公司ROIC高于竞争对手 [12][13] - 只要能维持当前ROIC 再投资现金流实现增长将有利于股东 但收购ROIC较低的公司最终可能降低其ROIC 2023年SDPI的ROIC几乎是公司的一半 [13] 收购情况 - 公司最近完成对Deep Casing Tools的收购 计划在2024年第三季度完成与SDPI的交易 交易包括支付3220万美元现金和公司股票 考虑到SDPI 2023年约600万美元的调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA） 企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）在5至5.5之间 公司似乎以合理价格收购SDPI 但当前估值下 公司以EV/EBITDA 5.5收购资产 而自身股票EV/EBITDA低于4 可能对股东产生负面影响 [14] - SDPI自2023年第一季度以来一直在寻找战略合作伙伴以增加其在中东的市场份额 其业务缺乏适当的营销结构 [15] - SDPI的主要专利产品是Drill - N - Ream井筒调节工具 公司自2016年以来一直向SDPI支付特许权使用费以成为该工具在北美的唯一经销商 此次合并可降低Drill - N - Ream的成本 收购的主要动机可能是公司希望继续成为该工具的唯一经销商 [16] 股权结构 - 超50%的股份由Hicks Equity持有 可能在其退出投资时带来抛售压力 不过Hicks有动力为股东创造价值并推动公司发展 公司自2012年被Hicks收购后营收从2500万美元增长至2023年的超1.5亿美元 过去10年收购记录良好 [17][18] - 公司首席执行官Wayne Prejean和定向工具租赁部门总裁Michael Domino合计持有超10%的流通股 还有大量行权价为3.72美元的未行权期权 管理层过去十年成功运营公司 有继续做好工作的动力 [20] 估值 - 尽管公司股价在2023年第四季度财报电话会议后几乎翻倍 但与同行相比仍被低估 目前EV/EBITDA低于4 而行业中位数约为6 [22] - 根据公司2024年指引 收购SDPI前预计产生5000万至5850万美元的调整后EBITDA 加上SDPI 2023年产生的600万美元调整后EBITDA 合并后业务预计产生5600万至6500万美元的调整后EBITDA [24] - 假设EV/EBITDA为5（较同行保守） 且取调整后EBITDA估计值的下限 企业价值约2.8亿美元 目前净债务约1200万美元 预计收购SDPI后净债务将增加 假设合并后净债务为3000万美元合理 [25] - 在上述假设下 合并后公司市值约2.5亿美元 目前公司和SDPI流通股均约3000万股 预计合并后流通股不超3500 - 3600万股 加上150万份未行权期权 合并后流通股为3700万股 据此计算公司每股价值约6.7美元 较当前股价约5.5美元有22%的上涨空间 [26][27] 结论 - 公司营收和利润均有所增长 在钻探行业整合趋势下 有望利用这一趋势增加市场份额 但以并购为主要增长动力需要谨慎执行和经验丰富的管理 公司上市后评估管理层表现的记录有限 随着公司规模扩大这一点尤为重要 [30] - 尽管股价近期上涨 但估值仍具吸引力 保守假设下有超20%的上涨空间 因此建议买入该公司股票 同时将关注与SDPI正在进行的合并细节及其对公司利润率和股东回报的影响 [31]