文章核心观点 - 分销解决方案集团（DSGR）2024年第一季度业绩公布后股价相对不变，核心变量支持长期销售和EBITDA增长，当前股价下预期回报有吸引力 [1] Lawson业务情况 销售情况 - 2024年第一季度销售额1.18亿美元，同比降5.6%，环比升7%；剔除收购影响，有机销售额1.16亿美元，同比降8%，环比升6% [2] - 部分环比销售增长受季节性驱动，按可比日计算，环比增长4.2%，剔除收购影响为2%，季节性调整后Q1结果积极 [3] - 政府（军事）业务和“核心”业务疲软，军事业务Q1同比下降与政府订单录入程序变化导致的支出时间延迟有关；“核心”业务下滑因公司资源向大客户倾斜，导致部分小客户流失 [4][5][6] - 战略客户和Kent Auto业务同比增长，内部销售团队扩充可能助力赢得新客户 [7] 利润情况 - 第一季度EBITDA利润率11.7%，低于2023年第一季度的14.3%，高于2023年第四季度的11.3% [8] - 同比利润率下降、环比上升受固定成本杠杆影响，ESS收购带来的业务组合变化也有积极作用 [9] - 销售增长12.5%，低于预期的20%，可能因销售向低利润率大客户转移；销售团队生产力提升，长期有望提高利润率 [10][11] 未来展望 - 尽管同比销售仍下降，但Q1结果积极，钱包份额持续增长，预计未来销售将增长 [12] - 按2019年数据推算，年销售额约4.7亿美元，假设无宏观影响且销售增长率5%，2026财年销售额约5.4亿美元，EBITDA约6400万美元 [13] Gexpro Services业务情况 销售情况 - 2024年第一季度销售额9860万美元，同比降2.4%，环比升5.8%，环比约有4 - 5%的销量增长 [14] - 受季节性影响，按可比日计算环比增长4.2%，剔除价格因素约3%，优于2023年第一季度，同比降幅小于2023年第四季度 [15] - 各业务板块销售呈上升趋势，市场整体好转，有市场份额增长，包括航空业务的交叉销售和电子商务业务的增长 [16][17] 利润情况 - 第一季度EBITDA利润率约11%，低于2023年第一季度的11.6%，高于2023年第四季度的9.5% [18] - 价格调整使公司能转嫁成本通胀，贡献利润率可能改善；固定成本杠杆和业务组合变化有助于提高利润率 [18][19] 未来展望 - 第一季度销售额年化约3.9亿美元，预计市场呈GDP式增长，2026财年销售额约4.38亿美元 [21] - 随着业务增长，固定成本杠杆和业务组合变化将提升利润率，假设增量EBITDA利润率15%，2026财年EBITDA约5300万美元 [22] TestEquity业务情况 销售情况 - 第一季度销售额1.87亿美元，同比升74%（含收购影响），环比降5.3%，剔除收购后有机销售额同比降16% [23] - 尽管有季节性销售增长因素，但Q1仍环比下降，需求恶化；主要市场航空航天和电子制造行业有改善迹象，公司可能在流失市场份额，因竞争对手产品打折而公司未同等降价 [24][25][26] 利润情况 - 第一季度EBITDA利润率约6.2%，低于2023年第一季度的7.1%，与2023年第四季度持平 [28] - 产品价格可能下调，对利润率有压力，但Hisco毛利率提高抵消部分影响；销售下降导致固定成本杠杆不利，但成本优化措施带来一定节约 [28][29][30] 未来展望 - 预计市场逆风期还会持续几个季度，宏观因素稳定后公司将以中个位数速度增长，2026财年销售额约8.45亿美元 [31] - 销售增长和成本节约将带来经营杠杆效应，假设增量EBITDA利润率11%并实现部分成本节约，2026财年EBITDA约6800万美元 [32] 公司估值与展望 资本配置 - 公司管理层致力于将现金流重新投入并购，ESS收购价格有吸引力，预计并购整体将增值 [33][34] 估值计算 - 当前市值16.85亿美元，企业价值约22亿美元 [34] - 预计2026财年销售额18.2亿美元、EBITDA 1.85亿美元，自由现金流约9300万美元 [35] - 考虑有机增长和并购增值，采用22.5倍FCF倍数，2026年市值约20.9亿美元，调整后市值22.2亿美元，折现后当前公允价值约36美元/股 [36][37] 结论 - 第一季度业绩未改变对公司的看法，未来三年DSGR前景积极，资本配置和内部有机增长将为股东创造有吸引力的回报 [38]