文章核心观点 行业交易活动放缓，以收购为主要增长方式的净租赁房地产投资信托基金（REITs）面临困境，如 Realty Income 虽积极应对，但也面临执行风险，整体评级为“持有” [39][40][41] 净租赁房地产行业概述 - 净租赁房地产行业发展迅速，三净（NNN）租赁是租户承担物业税费、保险和维护成本的租赁协议，多数为全额补偿结构 [1] - 三净租赁房地产是基于底层房地产价值的信用工具，租期一般十年以上，通常包含租金递增条款 [2] - 三净 REITs 是受欢迎的 REIT 子类别，具有可预测现金流、抗通胀等特点，商业模式经市场周期考验 [3] Realty Income 公司概况 - 成立于 1969 年，从快餐和儿童保育房东发展为全球最大净租赁 REIT，被称为“月度股息公司” [6] - 拥有超 15000 处物业，投资组合覆盖美国 50 个州及多个国家，接近成为净租赁指数基金 [6] - 是少数实现并保持股息贵族地位的 REITs，自 1994 年上市以来每年提高股息，上市前也有股息增长 [7] - 月度股息是许多收益型投资组合的重要组成部分，按季度小幅增加，每年上半年有较大增幅 [9] - 是最大的净租赁房东，企业价值居 REITs 前列，通过收购策略实现增长，如收购 Spirit Realty 和 VEREIT [10] - 资产规模扩大同时建立了强大资产负债表，债务与 EBITDAre 比率为 5.5 倍，债务与总市值比率为 36%，获评级 A -/A3 [12] 净租赁 REITs 增长驱动因素 - 内部租金增长：长期租赁协议通常包含年度租金递增条款，常见结构有每年 3%增长、每 3 年 5%增长或与市场租金、CPI 挂钩 [15][16] - 收购：净租赁 REITs 发行资本收购新物业，寻求资本化率高于一年期加权平均资本成本（WACC）的资产，但市场竞争激烈 [17][18] - 资本化率下降：过去几十年十年期国债收益率下降带动资本化率下降，成为 REIT 业绩的潜在驱动因素，推动了净资产价值升值 [21][24][25] 净租赁市场现状 - 利率上升导致净租赁市场交易活动恶化，2023 年投资交易量降至 380 亿美元，较上年下降 51%；2024 年第一季度降至 74 亿美元，同比下降 26%，创 14 年新低 [26] - 买家希望资本化率上升以匹配资本成本增加，卖家认为近期降息可能性高，希望资本化率保持低位，导致市场谈判停滞，交易大幅放缓 [28] Realty Income 面临的问题及应对 - 内部租金增长低于竞争对手，2024 年同店租金增长指引仅 1.0%，依赖收购支持 AFFO 增长 [29][30][32] - 2023 年投资 95 亿美元用于新资产收购，2024 年收购目标约 20 亿美元，不包括已完成的 Spirit Realty 收购 [31][33] - 2024 年第一季度收购 5 处美国物业，价值 1600 万美元；8 处欧洲物业，价值 3.03 亿美元；142 处开发中物业，投资 2.79 亿美元 [34] - 面对国内市场停滞，公司拓展欧洲市场并利用开发平台，虽仍能实现收购目标，但进入非核心领域带来执行风险 [36][40] 对 Realty Income 的不同看法及结论 - 乐观观点认为公司是行业领导者，能灵活跨地区和资产类别把握机会，为股东创造回报 [37] - 悲观观点认为公司过度依赖收购推动盈利增长，同店 NOI 增长与历史股息增长相比偏低 [38] - 净租赁市场前景不明，公司积极应对但面临执行风险，整体评级为“持有” [39][40][41]