文章核心观点 - 因油价健康、美国页岩油产量见顶和海上项目盈亏平衡水平降低，海洋支援船（OSV）需求将保持强劲；供应方面，船厂产能有限、新造船和二手船价格高以及全球船队老化将使日费率和利用率维持在高位；市场对Tidewater（TDW）未来收入预期过于保守，预计其2025年调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）达10亿美元，每股公允价值在125 - 163美元之间，有22% - 59%的上涨潜力，首次覆盖给予“买入”评级 [2] 公司概况 - TDW成立于1956年，是全球领先的OSV船东，拥有217艘活跃船只，包括141艘平台供应船（PSV）和54艘锚作拖船供应船（AHTS），客户包括沙特阿美等国家石油公司和国际石油公司 [3] - 2022 - 2023年，TDW分别收购Swire Pacific Offshore Holdings Limited和Solstad Offshore ASA的船只，成为总船队市场领导者，其船队平均船龄约12年，低于市场中位数约15年 [3] - 过去三年，TDW股价从每股10美元涨至超100美元，归因于有利市场条件和大规模资产收购，但市场担忧石油需求因脱碳和电动汽车普及而结构性下降，以及TDW估值高促使高管出售股票 [5] 行业需求分析 历史周期回顾 - 2004 - 2008年，油价因中国经济快速增长而大幅上涨，船东订造新船致订单量增加；2008年全球金融危机后，油价暴跌，油气支出减少，但此前订造的新船仍交付，市场供应过剩，2008年中期OSV与钻机比率为3.4倍，2011年初升至4.8倍 [7] - 2011 - 2014年，海上钻机市场回暖，OSV需求旺盛，订单量增加；2014年中期，美国页岩油供应增加致油价暴跌，WTI和布伦特现货价格降至每桶50美元以下，油气勘探开发资本支出削减，2014 - 2017年工作钻机数量下降40%，供应过剩问题持续，2016 - 2019年OSV与钻机比率在7 - 8倍之间，健康水平通常约为4倍 [7] 当前需求情况 - 新冠疫情缓解后，油价维持在每桶80 - 100美元，因OPEC+宣布持续减产；美国页岩油产量可能达峰值，预计今年美国原油日产量仅增加17万桶，是2016年以来除疫情外最小年度增幅，二叠纪盆地生产率首次下降；海上项目平均盈亏平衡水平大幅下降，深水项目平均盈亏平衡价格低于致密油，促使石油公司增加海上钻探兴趣 [8] - 今年4 - 12月，海上项目最终投资决策（FID）活动预计达1030亿美元，Rystad Energy预计海上上游资本支出今年增长10%，预计比2023年多钻50口深水和超深水油井；如巴西国家石油公司预计在勘探开发活动投资730亿美元，埃克森美孚为圭亚那项目承诺127亿美元投资；预计到2026年东南亚地区钻井活动将需600艘OSV，目前供应约500艘且多为长期合同 [8][9] 行业供应分析 供应限制因素 - 2016 - 2023年6月，330艘OSV转向非能源领域，160艘船只被拆解，但OSV订单量仍有限，原因一是全球金融危机后船厂整合，小船厂退出市场，2021年全球经济复苏后，船厂被集装箱船和LNG船订单占据，现有OSV订单部分是2014 - 2015年取消或搁置的订单；二是新造船和二手船价格高，建造新船经济上不合理，二手船价格也大幅上涨，导致市场供应少 [10][11] 船队老化情况 - 供应限制至少将持续两年，目前部分船东订购的新船预计2025年四季度和2026年一季度交付，但难以完全抵消全球船队老化影响；高新造船价格和OSV日费率使船东避免拆解旧船，市场平均船龄增加，约25%的OSV吨位来自船龄超20年的船只，预计到2035年41%的全球船队船龄将超25年 [12] 公司业绩表现与预期 日费率增长情况 - 2021年以来，TDW实际日费率因需求增强和市场收紧而大幅增加，公司主动放弃部分短期合同以追求更高日费率机会，部分合同到期后按现行市场费率重新签约，领先的长期合同费率也大幅上升，TDW平均日费率环比增加约1000 - 1800美元/天，同比增加约4000美元/天 [14][15] 业绩指引与预期 - 公司今年业绩指引为：收入14 - 14.5亿美元，全年毛利率52%，二季度毛利率持平，三季度提高700个基点，四季度为56%；现金一般及行政费用（G&A）1.04亿美元，包括1360万美元非现金股票薪酬；干坞成本1.29亿美元；资本支出2500万美元 [16] - 预计TDW今年收入14.6亿美元，比市场共识高约3%，调整后EBITDA为66.8亿美元，比市场共识高约4%；预计2025年F收入18.5亿美元，比市场共识高约13%，调整后EBITDA达10亿美元，假设船队219艘、总利用率85%、平均日费率27000美元，因领先日费率综合接近31000美元/天，旧合同到期后实际平均日费率有望接近该水平，部分低于市场价格的合同将在2024年底到期重新定价 [17][19] 现金使用计划 - 根据现有债务协议，2024年授权1810万美元用于股票回购，最高回购金额5070万美元并按季度更新；自由现金流可能用于资产购买，特别是美国和巴西地区，因管理层强调在这些地区业务较少 [20] 公司估值 - TDW远期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为8.7倍，与5年平均水平相近；假设2025年调整后EBITDA为10亿美元，股票交易倍数为7 - 9倍，估计每股公允价值在125 - 163美元之间，上涨潜力在22% - 59% [21] 结论 - TDW股价三年涨十倍，仍有21% - 58%上涨潜力；OSV需求因油价、美国页岩油产量和盈亏平衡水平因素保持强劲，供应方面船厂产能和价格因素限制新供应，全球船队老化，将推动OSV日费率和利用率；预计TDW到2025年收入18.5亿美元，高于市场预期，当前股价对应6倍远期EV/EBITDA，假设7 - 9倍EV/EBITDA，每股公允价值在125 - 163美元之间，首次覆盖给予“买入”评级 [23][24]