文章核心观点 - 公司2024年开局良好，但全年净营业收入预计略有下降，主要受办公业务疲软影响 25%债务的再融资时间和条件，以及两个主要开发项目的完成和稳定，将最终影响每股运营资金的变化 鉴于当前8.3%的市场隐含资本化率，以及投资组合稳定和增长前景的不确定性，对公司股票持中性态度并评级为持有 [2][6][15] 公司概况 - 美国资产信托是一家多元化房地产投资信托基金，办公业务占净营业收入的50.1%，零售占26.5%，多户住宅占14.3%，混合用途占9.1% [2] - 从地理位置看，该信托基金主要集中在美国西海岸，南加州是最大的单一市场，占净营业收入的48.4% [3] 运营情况 - 2024年第一季度，公司每股运营资金为0.71美元，同比增长7.6%，主要得益于收入增长超过费用增长和利率上升带来的更大负担 [5] - 净营业收入同比增长1.5%，混合用途和多户住宅业务的增长抵消了办公和零售业务的停滞 混合用途业务净营业收入同比增长10.4%，主要是由于威基基海滩步道 - 大使套房酒店的入住率提高 [5] - 2024年第一季度末，办公投资组合的出租率为86.4%，同比下降1.7%，其他投资组合的入住率有所上升 零售投资组合出租率为94.4%，同比增长0.6%；多户住宅为92.8%，同比增长1%；混合用途零售为95.4%，同比增长0.4% [5] 2024年展望 - 尽管年初表现强劲，但公司预计2024年净营业收入将同比下降3.1%，主要是由于办公业务净营业收入下降2.5%，以及与办公和零售部门相关的坏账准备金增加 [6] - 这将导致每股运营资金约为2.29美元，同比下降4.6% [7] 债务状况 - 2024年第一季度末，公司净债务为16亿美元，占企业价值的49% 未来几个月，公司将在再融资方面非常活跃，约25%的债务将于2025年2月到期，这将增加平均债务成本，目前平均债务成本略高于4% [8] - 29%的债务锁定在3.38%，直至2031年2月，这为公司提供了长期资金稳定性 [8] 市场隐含资本化率 - 预计公司2024年净营业收入约为2.7亿美元，考虑到2024年异常高的坏账准备金，实际运营率可能略高 相对于32.5亿美元的企业价值，市场隐含资本化率约为8.3%，考虑到净营业收入的负增长，这一比率并不具有吸引力 [10] - 2023年，公司的一般和行政费用为3600万美元，占上述市场隐含资本化率的1.1%，这一比例相当高 [10] 未来发展 - 截至2024年第一季度，公司已完成位于圣地亚哥的第三座办公大楼拉霍亚广场三号的建设 由于全国办公入住率低迷，且稳定收益率仅为6.5 - 7.5%，该项目的时机并不理想 不过，该项目已投入约1.75亿美元总投资的69%，无法停止 一旦完工并稳定下来，该大楼将提高净营业收入 公司已为拉霍亚广场三号签署了第一份租约 [11] - 另一个接近完工的项目是旧金山的旧办公大楼一号海滩街的重建项目，稳定收益率也为6.5 - 7.5% [11] - 这些项目稳定后，预计将使每股运营资金增加0.2美元 若按截至2024年第一季度在这两个项目上投入的1.55亿美元的7%计算净营业收入贡献，将使净营业收入增加近1100万美元，使市场隐含资本化率从8.3%提高0.3% [12] 面临风险 - 约25%的债务将于2025年2月到期，再融资将不可避免地增加利息费用，减少可分配给股东的金额 在净营业收入略有下降的背景下，2025年每股运营资金表现可能依然平淡，新开发项目的稳定时间将最终决定公司2025年每股运营资金的走势 [13] - 公司50.1%的净营业收入来自办公业务，而办公业务目前是房地产投资信托基金投资组合中表现最差的资产类别 由于办公空间供应过剩问题短期内无法解决，该行业可能在可预见的未来继续拖累净营业收入增长 [13] - 2024年第一季度，混合用途业务的强劲表现主要得益于酒店投资组合入住率的提高（平均酒店入住率为89.8%），但这种情况在2025年不太可能再次出现，这将进一步削弱净营业收入增长 公司需要稳定办公业务的净营业收入，才能实现整体净营业收入的增长，仅依靠非办公投资组合推动公司整体净营业收入增长并非可持续战略 [14]