文章核心观点 - 法国农业信贷银行对利率变动敏感度低，盈利稳定，当前股价有吸引力，股息收益率高且有增长潜力，给予“买入”评级 [2][22] 公司概况 - 法国综合性银行，资产达2.2万亿欧元，46%的收入来自法国，41%来自其他欧洲国家，欧洲以外地区收入占比不到15%，去年净收入占比约21% [6] 利率敏感度 - 是欧洲对利率变动最不敏感的银行之一，因其收入结构多样、法国零售银行市场特点及国内贷款组合构成 [12] - 零售银行业务占上季度收入近30%，分为法国零售银行（LCL，占2024年第一季度收入约14%）和国际零售银行（占2024年第一季度收入约15%） [3] - 法国零售银行市场特定特征及LCL贷款组合限制了其利率敏感度，LCL贷款组合中约1040亿欧元（62%）为长期固定利率住宅抵押贷款，利率上升时，法国零售银行净利息收入下降，净息差收缩 [3] 盈利能力 - 自2021年以来，潜在净收入增长约8%，但盈利能力稳定，2021 - 2023年潜在ROTE分别为13.1%、12.6%、12.6% [7] - 2017 - 2021年平均潜在ROTE约11.6%（欧洲央行存款便利利率为负时），2022 - 2023年为12.6%（存款便利利率提高450个基点时），预计欧洲央行降息后盈利能力仍相对稳定 [14] 估值 - 巴黎股价为12.80欧元（每美国存托股份约56.80美元），市净率为0.79倍，基于历史12%的ROTE，市盈率约6.7倍，盈利收益率15% [15] - 基于2023年每股1.05欧元（每美国存托股份0.57美元）的股息，股息收益率为8.2%，高于隐含收益率 [16] 股息政策 - 管理层股息政策是每年支付50%的净收入，按约6.7倍市盈率（约1.5%盈利收益率）计算，股息收益率约7.5% [9] - 自2017年以来，每股收益年化增长率约6.6%，与12%的ROTE和50%的收益留存率所暗示的6%年化增长率大致相符 [21] - 过去五年，每股股息年化增长率约8.9%，2023年每股股息较2021年实际增长约24% [24] 业绩表现 - 自2022年第二季度欧洲央行开始加息以来，跑赢欧洲金融股（EUFN）约30个百分点 [10]