文章核心观点 - 公司2023年10月业务战略调整虽引发股东担忧，但长期看增加研发投入和剥离消费业务的决策有望带来更高股东回报，免疫业务表现出色，管线丰富，未来有望通过并购等实现增长，股票有重估潜力 [7] 商业业务表现 - 商业业务表现良好 [2] - 2023年净产品销售额增长5.3%，2024年第一季度增长6.7%，主要得益于Dupixent增长及Beyfortus和Altuviiio的推出，抵消了货币逆风及其他产品的不佳表现 [15] - 2024年管理层预计全年每股收益在恒定汇率下呈低个位数下降，排除高税率影响则保持稳定，2025年有望强劲反弹 [15] 免疫业务布局 - 公司全面投入免疫学领域，涵盖多个治疗领域 [3] - 核心产品Dupixent已获批用于双位数适应症，未来有望用于慢性阻塞性肺疾病，虽FDA将该适应症PDUFA日期延长三个月，但公司对其疗效和安全性有信心，预计2023 - 2030年实现低双位数复合年增长率，到2030年年销售额至少达220 - 230亿美元 [8][15] 研发管线情况 - 公司拥有前所未有的重磅产品机会管线，有许多“迷你重磅”资产，年峰值销售额可达低至中个位数十亿美元 [4][8] - 重点产品包括amlitelimab、frexalimab和SAR441566，amlitelimab预计年峰值销售额超50亿欧元，正在开展针对哮喘、化脓性汗腺炎等多种疾病的研究；frexalimab用于治疗多发性硬化症等疾病，若在四个适应症中成功两个，年销售额有望超50亿欧元，四个全成功则可能超100亿欧元；SAR441566是“差异化口服TNFR1信号抑制剂”，2025年将公布银屑病和类风湿关节炎的2b期结果 [9][10] 商业发展策略 - 公司有望在未来季度和年份积极参与并购，管理层倾向于20 - 50亿欧元的附加交易，不排除大型交易，第一季度末净债务为85亿美元，资产负债表强劲，剥离消费业务也可释放资金，该业务2023年净销售额达56亿美元，潜在估值超200亿美元 [5] - 资金还可用于增加股息和股票回购 [5] 其他产品表现 - Sarclisa用于多发性骨髓瘤，第一季度同比增长29%至1.15亿美元，近期临床试验获胜有望扩大标签和进入新增长阶段 [15] - Beyfortus于2023年7月获批用于预防婴儿呼吸道合胞病毒下呼吸道疾病，2023年净销售额达6亿美元，公司希望其2024年成为重磅产品 [15] - Altuviiio是治疗A型血友病的每周一次因子VIII替代疗法，2023年净销售额为1.75亿美元，2024年第一季度为1.3亿美元 [15] - Nexviazyme用于治疗庞贝病，第一季度净销售额同比增长96%至1.65亿美元，但主要是从公司第一代产品Myozyme/Lumizyme夺取份额，调整后庞贝病业务净销售额呈高个位数增长 [15] 风险因素 - 增加业务投资存在执行风险，不能保证增加的管线投资带来良好结果和价值创造 [19] - 公司可能做出糟糕的商业发展决策 [19] - 行业竞争加剧是中长期风险，众多公司瞄准相同目标和疾病 [19] 结论与上行潜力 - 公司增加投资的决策正确，有望实现长期股东收益，无专利悬崖担忧，免疫业务将推动公司发展，健康的管线、附加交易和偶尔的大型交易将带来上行驱动 [20] - 基于当前情况，股票有望重估至EV/收入比率至少为3.5，2020年代剩余时间内股价复合年增长率可达低双位数（含股息） [20] - 若营收增长达高个位数或低双位数，净利润增长达低双位数或中两位数，复合年增长率可能高达中两位数 [21]