本周一债市迎来大幅调整，引发市场热议，昨日在逆回购净回笼、中期借贷便利（MLF）继续缩量续作等 资金面的扰动下，债市先跌后涨震荡明显。自春节假期复工以来，此前受市场热捧的长端利率债跌幅较 大，10年期国债收益率上行（收益率上涨代表债券价格下跌）超12个基点，30年期国债收益率涨幅超10个 基点。从节后复工第一周还有观点仍坚持高喊"每调买机"（每次债市回调都是买入机会），到最新有机构 甚至喊出"每涨卖机"，债市多空情绪切换转变得如此之快，说明行情的回调开始让债市看多力量加速分 化。 近期债市明显回调主要触因在于资金面的持续偏紧。隔夜、7天期等短端资金利率与国债收益率深度倒 挂，快速压缩了国债买入的投资性价比。央行去年来多次就债市过快上涨行情进行风险提示，但市场的博 弈对抗不减反增，国债收益率屡刷新低。在一个持续单边行情极致演绎的市场里，"每调买机"信仰的诸多 支持理由中个别因素稍有变化，可能就会引发行情回调；今年来资金面维持紧平衡、降准降息预期落空、 股市行情回暖等都是此轮债市调整的触发因素。 从当前资金利率与国债收益率利差水平看，倒挂依然明显，国债收益率曲线仍较为平坦。即便国债收益率 近期出现明显回调，但以1 ...

责编：万健祎 校对： 刘榕枝 2月25日，河南省委书记刘宁、省长王凯在郑州会见比亚迪股份有限公司董事长兼总裁王传福一行。 刘宁、王凯代表省委和省政府对王传福一行表示欢迎，对比亚迪长期以来支持和参与河南经济社会发展表 示感谢。刘宁强调，河南深入学习贯彻习近平总书记关于民营经济发展和关于河南工作的重要论述，完整 准确全面贯彻新发展理念，着力推动高质量发展，创新开展"两个健康"河南实践，全力支持民营企业做强 做优做大，积极融入服务新发展格局和全国统一大市场建设，坚定扛稳经济大省挑大梁重任，奋力谱写中 国式现代化河南篇章。刘宁说，比亚迪作为国内新能源汽车领军企业，始终秉持"敢想、敢干、敢坚持"的 工程师精神，坚持开放创新，厚植家国情怀，取得了令人瞩目的成就。新能源汽车产业是河南高度重视、 聚力培育的战略性新兴产业，希望比亚迪充分发挥科技、人才等方面优势，在产业链招商、重点项目布 局、人才团队培养等方面给予河南更多支持，助力河南加快把新能源汽车产业培育成具有强大竞争力的支 柱产业、优势产业。河南将集中优势资源，集聚各方力量，全力保障比亚迪在豫项目顺利实施、高效运 营，实现互利共成、发展共赢。 王传福感谢河南省委、省政府 ...

去年7月，中共中央政治局会议强调，要"强化行业自律，防止'内卷式'恶性竞争"；同年12月，中央经济工 作会议再次定调，"综合整治'内卷式'竞争，规范地方政府和企业行为"。从"防止"到"综合整治"，人们已 意识到，若放任"内卷式"竞争进行下去，扼杀的是整个社会的创新动力和向上的活力，要走高质量发展道 路，综合整治"内卷式"竞争已刻不容缓。 证券时报记者通过与基层政府管理者，一线招商人员，汽车、银行等各行各业从业者交流，试图梳理和反 思"内卷"的表征、危害与成因。更重要的是，让更多人共同思考，怎样才能更有效地阻断"内卷式"竞争的 怪圈？ 恶性竞争：失衡的供需关系与无序的价格厮杀 记者：周春媚 张淑贤 安宇飞 打破过度投入与低效产出之间的怪圈，需政府、行业与企业携手施策，综合治理"内卷式"竞争。 "我们行业应该是最卷的，价格战一直在打。"李波是一名汽车经销商，在深圳经营一家传统品牌汽车4S 店。自2023年开始，一场激烈的价格战开始席卷汽车行业，硝烟一直延续至今。李波见证了整个行业的疯 狂，"现在就是要不惜一切代价把车卖出去" 。 零息购车、限时优惠、保险补贴……据不完全统计，2025年至今，已有30多家车企启动新 ...

特斯拉暴跌。 当地时间周二，美国股市三大股指涨跌不一，其中，纳斯达克指数出现较明显下跌，收盘跌1.35%。 据媒体报道，欧洲汽车制造商协会数据显示，上个月，特斯拉汽车在欧洲的销量下滑45%，而同期整个行业的电动汽车销量却 飙升37%。 另据欧洲汽车制造商协会数据，2025年1月，欧盟新车注册量下降了2.6%。值得注意的是，欧盟里面的主要市场出现了下降， 包括法国（-6.2%）、意大利（-5.8%）以及德国（-2.8%）。相较之下，西班牙的增长率为5.3%。 按能源分类的欧盟新车注册方面，1月份，纯电动汽车（BEV）占市场份额的15%，高于2024年1月10.9%的较低基准。混合动 力电动汽车占据了近34.9%的市场份额。与此同时，2025年1月，汽油和柴油汽车的总市场份额从一年前的48.7%降至39.4%。 此外，特斯拉大股东、Gerber Kawasaki财富投资管理公司CEO格伯（Ross Gerber）最近预言，2025年特斯拉股价将崩跌50%。 他看空的四大理由包括：特斯拉全自动驾驶技术受阻、马斯克注意力分散、销量增长放缓以及高估值风险。自去年起格伯就 称特斯拉的最佳时期已经过去，并抛售了约6000万 ...

文 ｜ 明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇 开年以来存单利率调整较大，主要源于资金面紧张、银行资负匹配压力大以及非银配置节奏放缓。 我们认为，2 0 2 5年大概率仍是同业存单的"供给大年"，但固收资管产品对于同业存单的需求有望 对冲供给压力。目前同业存单经过调整已经展现出配置价值，可以适度把握存单利率逢高买入的机 会。从全年来看，存单利率和政策利率的利差压缩空间不大，博弈资本利得的性价比不高，但可以 作票息资产进行配置。 资负不匹配导致银行对存单的依赖提升： 银行存款流失，存单到期压力加剧，通过发行存单补充 负债端资金的需求增强；而从资产端理解，开年信贷投放压力较大，政府债发行节奏也明显提 速，资产端的扩张加剧了负债端中长期资金补充的压力。 非银配置存单力度减弱： 今年以来理财配置存单尚未发力，我们认为，一方面由于资金面尚未改 善，存单利率仍有调整风险，因此非银不敢过多持有；另一方面，回购利率较高，相较于存单更 具吸引力，因此非银也暂缓了存单配置。 ▍ 近期同业存单量价回顾。 ▍ 如何看待2 0 2 5年存单行情。 政府债供给和存款搬家背景下，银行对同业存单的发行需求依然较高，2 0 2 5年大概率仍是同业存 单 ...

文 ｜ 张若海 宋广超 汤可欣 从A股并购重组的历史案例来看，短期超额收益明显，而进入整合阶段后超额收益逐渐下行。并购 整合涉及控制权的转移、组织架构的调整、员工、客户和供应商资源的整合等，与ESG各议题关联 高。本文在ESG视角下梳理上市公司主体并购绩效的影响因素，提炼出并购事件的ESG评价体系 以期在新政策可能带来的并购浪潮下，帮助长线资金识别更成功的投资机遇。 ▍ 政策频出红利不断，并购重组数量快速提升。 2 0 2 4年并购重组政策的力度持续增强，为上市公司开展并购重组活动提供了政策红利。市场反应 上，A股上市公司2 0 2 4年Q3和Q4首次公告的重大资产重组事件也快速增加。进入2 0 2 5年，顶层 政策信号依旧，产业并购浪潮可期。 ▍ "短多长空"，并购主题长期投资价值存在显著不确定性。 历史表现来看，并购重组事件进入整合阶段后超额收益整体下行，而整合风险与ESG高度相关。 并购重组事件的超额收益快速增长集中于初次公告后的首个月，随着交易完成并进入整合阶段， 超额收益整体下行。在初次公告2 5 0个交易日后，样本的超额收益均值达到1 9 . 1 5%，5 0 0个交易 日后下降至11 . 2 6 ...

▍ 日本养老金体系中第一支柱占据主导地位。 截至2 0 2 1年年末，第一支柱公共养老金在整体规模中占比高达6 1 . 7%，相比之下，第二支柱占比 2 9 . 4%，第三支柱占比8 . 9%。从规模数据来看，第一支柱规模远超其他两者，在满足大多数人群 养老需求上发挥关键作用。不过，随着日本老龄化加剧，第二、三支柱重要性逐步提升，与第一 支柱共同维护养老金体系的可持续发展。 ▍ 第一支柱公共养老金制度是日本养老金体系的主要资金来源。 该制度由国民年金和厚生年金构成。国民年金征收对象为2 0 - 6 0岁日本公民及长期签证外籍人 士，采用现收现付模式；厚生年金面向企业雇员和公务员，保险费率为1 8 . 3%，由公司与个人各 承担一半。截至2 0 2 2财年末，公共养老金制度加入者总数为6 7 4 4万，占总人口1 . 2 4 5 5亿的 5 4 . 1%。近年来，养老金投资规模上升，截至2 0 2 4财年第二季度末，GPIF管理的总资产达 2 4 8 . 2 2 7 4万亿日元。 文 ｜ 明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁 日本养老金体系由公共养老金、企业养老金和个人养老金三大支柱构成。2 0 2 1年，第一支柱在整 ...

文 ｜ 敖翀 刘宇飞 刚果（金）政府于2月2 4日宣布决定暂停钴出口四个月，2 0 2 4年该国钴矿产量占全球7 6%，若该政 策在2 0 2 5年严格执行，我们测算此举或影响刚果（金）2 0 2 5年7万吨的钴出口量，或将带动全球钴 市场供应在短期内转为短缺，推动钴价企稳反弹。中企在印尼布局大量镍钴湿法冶炼产能，我们预 计若钴价上涨将显著利好相关公司，在国内囤有库存的钴厂商也将受益。 ▍ 刚果（金）决定暂停钴出口，意在平衡钴市场。 ▍ 风险因素： 刚果（金）钴禁止出口政策的实施力度不及预期；钴行业库存量超出预期；海外钴矿供应增长量 超出预期；消费电子及三元动力电池需求不及预期。 据新华财经，2 0 2 5年2月2 4日，刚果（金）战略矿产市场监管控制局当天发布的声明称，刚果总 理和矿业部长签署了一项法令，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴供应过剩的局面。这项措 施自2月生效，声明称该国政府将在三个月后进行评估，届时可能会根据情况调整或解除暂停措 施。 ▍ 刚果（金）钴产量占全球7 6%，禁止出口政策将严重影响全球钴供应。 据USGS数据，2 0 2 4年刚果（金）钴产量为2 2万吨，全球钴产量为2 9万金属 ...

文章核心观点 - 2025年以来国内AI大模型技术跃迁、需求爆发推动云巨头Capex提升 AIDC作为AI算力核心底座 环一线城市稀缺性凸显 具备大量优质资源储备的龙头将迎来需求爆发 [1][8] AIDC介绍 - AIDC是科技属性的重资产租赁服务 前期Capex投入包括土地、机房、电力及温控设备购置 运营成本主要是折旧和电费 [2] - AIDC前期建设需1 - 3年 客户上架需6 - 18个月 上架率达50%可盈亏平衡 头部厂商IDC超90%上架率时 能实现超50%毛利率和超30%净利率 [2] - 2024年以来行业基本面改善 国内优质AI模型涌现、云巨头Capex增长开启算力基建新纪元 数据中心模式向AIDC演进 龙头AIDC跑马圈地 推动上架率和租金齐升 [2] 行业分析 需求 - 国内云巨头AI投入大幅提高 贡献AIDC百亿增量市场 2024年以来阿里、字节、腾讯等AI模型能力提升、日活用户增长推动Capex大幅增长 [3] - 测算1000亿云巨头Capex约50%用于AI芯片采购 对应700MW的AIDC增量需求 折合约70亿元AIDC增量订单 预计2025年国内将迎近300亿元增量AIDC需求 [3] 供给 - 核心区域能耗管控严格 一线城市IDC需求供不应求 中国IDC市场布局集中于核心一线城市 地域分布不均 [3] - 东数西算等政策支持下 多个省市鼓励开展智算中心建设 一线核心IDC+智算节点新增IDC是市场供给主力 [3] 竞争格局 - IDC行业参与者以第三方IDC为主 运营商IDC和云厂商自建IDC为辅 行业订单预计向第三方IDC龙头公司倾斜 [4] 核心公司 - 行业内拥有GW级能耗储备的公司及部分拥有数百兆瓦资源储备的公司 在IDC传统业务外拓宽收入边界 资源储备充足+核心客户绑定的公司将重点受益 [6] 投资策略 - 国内AI大模型进步和需求爆发推动云巨头Capex提升 AIDC稀缺性凸显 具备大量优质资源储备的龙头将迎来需求爆发 [8]

▍ 美股科技股承压，对墨加关税重启亦冲击投资者情绪。 受微软取消部分数据中心租约的消息冲击，隔夜美股科技股承压，"七巨头"中除苹果全部下跌， 费城半导体指数也收跌2 . 6%，反映美股投资者对AI领域资本支出可持续性的担忧。但此后微软 再次声明今年资本支出仍将达到8 0 0亿美元，而LSEG一致预期显示亚马逊、微软、谷歌、Me t a 四家h y p e rs c a l e r今年合计资本支出的同比增速将达到3 6 . 7%。考虑到中资企业AI的资本支出周期 较美国企业开启的时点更晚，且De e pSe e k横空出世后国内巨大的潜在应用空间，我们认为对美 股AI相关板块的担忧不会持续拖累港股科技股的表现。相反，鉴于当前港股科技股较美股仍有 3 0%的估值折价，中长期港股或持续受益于资金从美股轮动流出。此外，隔夜特朗普在与法国总 统马克龙的联合记者招待会上提出对墨西哥和加拿大加征关税的计划将"如期推进"。此事件也冲 击美股投资者情绪。但截至2 0 2 3年，港股的美国/美洲收入占比已降至1 . 7%的历史低位，基本面 维度，关税对港股中资股影响有限。 文 ｜ 联系人：徐广鸿；王一涵 特朗普签署《美国优先投资 ...