量化模型与构建方式 **1. 模型名称：港股CCASS优选20组合（“先选经纪商，再选个股”两步筛选法）** - **模型构建思路**：利用港股CCASS数据，对单一经纪商在港股上的持仓进行月度持仓复制跟踪，经回测筛选出绩优经纪商进行持仓借鉴，采用“先选经纪商，再选个股”的两步筛选法构建每期20只股票的港股组合，基准指数为恒生指数[5][31] - **模型具体构建过程**： - 第一步，选经纪商：以月末为截面，对全部经纪商按超额夏普比率与月度胜率分别标准化后等权合成综合得分，取综合分数靠前的N名经纪商得到绩优经纪商池[31] - 第二步，选个股：将资金等权分配至N个经纪商，并汇总其最新持仓，按权重由高到低保留M只股票再等权配置，构建股票组合[31] - 参数设定：令N＝10（经纪商数量）、M＝20（股票数量），即在每期截面取综合得分（标准化后的超额夏普比率+月度胜率）最高的10家绩优经纪商，汇总其持仓后保留权重前20只股票并等权配置，得到每一期持仓[31] - 综合得分构建逻辑可表示为：对每个经纪商的超额夏普比率与月度胜率分别进行标准化处理，再等权合成综合得分，公式如下： $$Score_i = z(Sharpe^{ex}_i) + z(WinRate_i)$$ 公式中 $Score_i$ 为第 $i$ 家经纪商的综合得分，$Sharpe^{ex}_i$ 为第 $i$ 家经纪商的超额夏普比率，$WinRate_i$ 为第 $i$ 家经纪商的月度胜率，$z(\cdot)$ 表示标准化处理 - 组合基准选取恒生指数（HSI.HI）[33] - **模型评价**：该模型基于港交所CCASS持仓明细数据，通过后视镜视角筛选绩优经纪商并复制其持仓，能够捕捉绩优机构的持仓偏好；组合维持大盘价值风格配置，前十大重仓行业以传媒、非银行金融、银行为主，体现出策略在普跌环境中对低估值、高股息及基本面稳健品种的防御性偏好[6][36] 模型的回测效果 **1. 港股CCASS优选20组合** - 2026年10月组合收益率：-4.86%[5][34] - 2026年10月月超额收益率：0.50%[5][34] - 全区间（2020.1~2026.10）超额年化收益率：16.5%[5][34] - 全区间（2020.1~2026.10）超额夏普比率：2.25[5][34] - 全区间（2020.1~2026.10）年化波动率：7.34%[35] - 全区间（2020.1~2026.10）最大回撤：-6.92%[35] - 全区间（2020.1~2026.10）月度胜率：73.17%[35] - 组合超额净值：2.76[35] 分年度超额绩效如下： | 年份 | 年化超额收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 月度胜率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2020年 | 23.70% | 9.38% | 2.53 | -4.14% | 66.67% | | 2021年 | 14.46% | 7.85% | 1.84 | -4.09% | 75.00% | | 2022年 | 11.91% | 8.45% | 1.41 | -5.28% | 66.67% | | 2023年 | 19.65% | 6.82% | 2.88 | -3.15% | 66.67% | | 2024年 | 20.68% | 7.02% | 2.95 | -4.09% | 91.67% | | 2025年 | 17.73% | 5.30% | 3.34 | -2.55% | 83.33% | | 2026年 | 5.82% | 5.33% | 1.09 | -1.91% | 60.00% | | 全区间 | 16.48% | 7.34% | 2.25 | -6.92% | 73.17% | [35] 量化因子与构建方式 **1. 因子名称：绩优经纪商筛选因子（超额夏普比率与月度胜率合成因子）** - **因子构建思路**：以月末为截面，对全部经纪商按超额夏普比率与月度胜率分别标准化后等权合成综合得分，用于筛选绩优经纪商池[31] - **因子具体构建过程**： - 对每个经纪商计算超额夏普比率与月度胜率两个基础指标 - 对两个指标分别进行标准化处理 - 将标准化后的超额夏普比率与月度胜率等权合成综合得分，公式如下： $$Score_i = z(Sharpe^{ex}_i) + z(WinRate_i)$$ 公式中 $Score_i$ 为第 $i$ 家经纪商的综合得分，$Sharpe^{ex}_i$ 为第 $i$ 家经纪商的超额夏普比率，$WinRate_i$ 为第 $i$ 家经纪商的月度胜率，$z(\cdot)$ 表示标准化处理 - 按综合得分由高到低排序，取前N名（N＝10）经纪商构成绩优经纪商池[31] - **因子评价**：该因子将收益风险比（超额夏普比率）与稳定性（月度胜率）两个维度结合，能够综合刻画经纪商持仓的绩优程度，为后续持仓复制提供筛选依据[31] **2. 因子名称：资金流机构来源分类因子（四类托管机构持仓市值占比）** - **因子构建思路**：将港股通成分股通过香港联交所的持股明细进行资金流估算，并按照资金流的机构来源，分成四类托管机构：南向资金、外资、中资和港资及其他[25] - **因子具体构建过程**： - 基于香港联交所持股明细数据，对港股通成分股进行资金流估算 - 按资金流的机构来源将持仓划分为四类托管机构：南向资金、外资、中资、港资及其他[25] - 计算各类托管机构持仓市值占比，截至10月30日，四类持仓市值占比分别为21.73%、56.19%、13.22%、8.86%，较2026年9月的变化分别为+0.06pct、+0.32pct、+0.00pct、-0.38pct[25] - 注：四类经纪商的持仓市值加总并不一定等于总市值，归一化仅在这四类经纪商中的持仓市值中计算得到[31] - **因子评价**：该因子从机构来源维度刻画港股通标的的资金结构变化，可用于跟踪南向资金、外资等不同资金主体的持仓动向与边际变化[25] 因子的回测效果 **1. 绩优经纪商筛选因子（超额夏普比率与月度胜率合成因子）** 后视镜视角下的绩优经纪商（全样本，股票数量=20，经纪商数量=10）各经纪商指标取值如下[32]： | 经纪商名称 | 年化超额收益率 | 年化超额波动率 | 超额夏普比率 | 最大回撤 | 月度胜率 | 周度胜率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 辉立证券(香港) | 10.4% | 6.0% | 1.73 | -3.8% | 73.61% | 64.17% | | 加福证券 | 12.9% | 10.0% | 1.29 | -10.9% | 79.17% | 55.70% | | 巨亨证券 | 18.1% | 11.0% | 1.65 | -12.0% | 73.61% | 60.26% | | 奕丰证券(香港) | 8.6% | 5.5% | 1.57 | -4.1% | 70.83% | 59.61% | | 中润证券 | 14.1% | 8.7% | 1.62 | -9.1% | 69.44% | 57.65% | | 宝盛证券(香港) | 9.8% | 7.1% | 1.38 | -5.9% | 72.22% | 57.98% | | 沪市港股通 | 9.8% | 6.6% | 1.48 | -7.2% | 70.83% | 57.65% | | 银河—联昌证券(香港) | 9.6% | 5.9% | 1.64 | -4.4% | 66.67% | 60.59% | | 盈透证券香港 | 12.3% | 8.8% | 1.40 | -10.3% | 69.44% | 57.65% | | 新基立证券 | 11.4% | 9.1% | 1.26 | -8.6% | 70.83% | 57.33% | [32] **2. 资金流机构来源分类因子（四类托管机构持仓市值占比）** 截至2026年10月30日，四类托管机构持仓市值占比及较2026年9月变化如下[25]： | 托管机构类型 | 持仓市值占比 | 较2026年9月变化 | | --- | --- | --- | | 南向资金 | 21.73% | +0.06pct | | 外资 | 56.19% | +0.32pct | | 中资 | 13.22% | +0.00pct | | 港资及其他 | 8.86% | -0.38pct | [25]

证券研究报告 基金周度报告 中小创指数上周跌幅较深，国际黄金价格跌至 3900 美元下方 基金周报（20261102-20261106） 2026 年 11 月 02 日 涨跌幅比较 | 指数名称 | 近 日 60 | 年初至今 | | --- | --- | --- | | 中证基金 | -8.17 | -4.62 | | 股票基金 | -17.95 | -13.00 | | 混合基金 | -19.70 | -11.61 | | 债券基金 | -0.53 | 1.24 | | 货币基金 | 0.17 | 0.90 | 执业证书编号：S0530519090001 liujun23@hnchasing.com 相关报告 1 《基金周报（20261026-20261030）：上周中小 市值风格相对占优，金价跌幅超 4%》 2026-10-27 2 《基金市场点评：《公开募集证券投资基金运 作管理办法》新旧条文比对及征求意见稿简要解 读》 2026-10-14 3 《基金周报（20261012-20261016）：化工品、 焦 煤 价 格 上 涨 ， 本 周 64 只 新 基 金 拟 发 行 》 2026-10-1 ...

市场表现与风格分化 - 上周恒生指数上涨0.87%，恒生科技指数下跌3.02%，恒生中国国有企业指数上涨3.31%，指数企稳但风格分化进一步扩大[1][6] - 能源板块上涨8.04%领涨，电讯、公用事业、综合企业分别上涨3.22%、2.70%、2.54%，金融和必需性消费分别上涨1.55%、1.40%；原材料、医疗保健、信息科技分别下跌3.81%、2.80%、2.77%[6] - 二级行业中石油石化上涨10.0%、煤炭上涨6.4%、银行上涨4.1%；硬件设备下跌8.2%、半导体下跌6.7%、国防军工下跌4.8%[6] - 美股道琼斯、标普500、纳斯达克分别下跌0.85%、0.57%、2.00%，全球市场同样呈现由高弹性科技向防御板块切换的特征[8] 资金流向 - 截至10月底南向资金年内累计净流入约4071亿港元，较9月底约4351亿港元减少约280亿港元，10月整体转为净流出[7] - 南方东英恒生科技ETF份额增加0.53%，两倍做多恒生科技ETF份额增加6.68%，两倍做多恒生指数ETF份额增加10.96%，两倍做空恒生科技ETF份额亦增加4.46%，科技方向多空分歧较大[7] 宏观环境 - 美联储10月维持联邦基金利率在3.75%—4.00%不变，投票为10票赞成、2票反对，两名委员支持再次加息25个基点，高利率环境尚未结束[9] - 美国三季度实际GDP年化环比增长3.4%，9月核心PCE同比上涨3.1%，仍明显高于2%通胀目标，市场认为12月有较大可能进一步加息[9] - 国内10月官方制造业PMI由50.1回落至49.3，重新跌破荣枯线；高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.3%和50.6%，继续保持扩张[11] - 9月规模以上工业企业利润同比增长14.4%，前三季度累计增长15.5%，电子行业利润同比增长约一倍，拉动全部规上工业企业利润增长9.6个百分点[11][38] 投资策略与后市观点 - 配置维持哑铃结构：一端关注能源、金融、公用事业等盈利和现金流稳定方向；另一端寻找产业趋势明确、已盈利、低杠杆且AI投入能形成实际商业回报的优质科技企业[3][14] - AI板块选股重点关注三点：AI投入能否形成明确收入增长、收入增长能否转化为利润和经营现金流、企业是否具备足够强的资产负债表和自我融资能力[14] - 短期基准判断为"指数震荡偏弱、风格继续分化"，恒指企稳不代表风险偏好全面修复，高利率、AI投资回报不确定性及国内总量需求偏弱仍限制估值扩张[15] - OpenAI将最新一轮融资目标下调100亿美元，寻求以1.25万亿美元估值融资约200亿美元，此前计划以1.4万亿美元估值融资300亿美元[42]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出转债行业投资评级，仅提供策略展望与配置建议 [5][65] 报告核心观点 - 本轮转债调整以普跌叠加局部超跌为特征，结构表现更接近2022年末，高价、小余额及次新品种调整更深，大余额、短期限品种相对抗跌，评级维度未呈现越低越弱的单调关系 [1] - 后续应重点关注信用扰动是否扩散及负债端能否稳定，判断普遍调整能否转向结构性修复 [1] - 超跌修复机会与二次冲击风险需要同时考虑，2022年末前期跌幅与随后5个、20个交易日反弹幅度的关联较为明显，负债端稳定后超跌品种或有更强修复弹性 [2] - 当前仍需警惕信用风险继续发酵或权益超预期调整，不能将短期流动性缓解直接视为调整结束 [2] - 配置上优先债底附近超跌品种，权益弹性等待右侧信号，本次筛出25只候选，其中16只纯债溢价率在5%以内 [2] - 11月转债仍需以权益走势为主要判断依据，整体仓位不宜过高，结构上兼顾底仓修复与主题轮动 [5] - 若HF信用事件得到有效干预，对转债的影响或以短期流动性扰动为主，重点跟踪资金面变化即可 [5] 一、信用与负债端冲击下的转债调整与修复 历史冲击复盘 - 2020年11月永煤事件主要体现为外部信用扰动，12月中旬后转债内部风险暴露叠加权益风格分化，小余额、低评级及中低价品种承压更深 [1] - 永煤事件期间，10年国债收益率至11月19日上行11.24bp，百元溢价率于11月20日降至14.77%，压缩1.65个百分点，随后回升至月底的16.18%，5年AA+相对AAA等级利差同期由17bp扩大至28bp [13] - 12月14日至次年2月10日，沪深300上涨17.69%，中证2000下跌13.56%；1月21日至2月5日，百元溢价率由16.72%降至9.82%，11个交易日压缩6.90个百分点 [13][14] - 2020年10月末至2021年2月末，公募、保险、企业年金、券商自营和券商资管持有转债规模分别增长12.06%、3.80%、25.92%、44.59%和2.92%，机构持有规模未呈现广泛负债端冲击下的一致性收缩 [15] - 永煤第二轮调整中，100—110元、110—120元组合分别下跌11.13%、9.74%，150元以上组合仍上涨1.81%；A+/A组合下跌13.61%，明显弱于AAA/AA+组合的4.85%跌幅；3亿元以下组合拟合溢价率下降7.35个百分点，20—50亿元组合仅下降0.61个百分点 [18][21] - 2022年末以跨品种的普遍估值压缩为特征，高价券回撤更大；11月10日至11月18日，万得全A上涨2.08%，中证转债指数下跌1.62%，百元溢价率由26.53%降至22.93%，压缩3.61个百分点，10年国债收益率上行12.22bp [1][23] - 12月5日至12月23日，万得全A、中证转债分别下跌5.46%和4.97%，百元溢价率由25.85%降至19.96%，再度压缩5.89个百分点 [23] - 2022年末两轮调整中，AAA/AA+组拟合溢价率分别压缩1.88、3.40个百分点，50亿元以上组分别压缩2.04、3.07个百分点，调整广泛覆盖不同资质和规模的转债 [26] - 两次复盘均未形成利率、信用利差与转债估值依次企稳的固定顺序，首次冲击后仍可能因新的信用风险或权益走弱发生二次调整 [1] - 2020年11月估值压缩1.65pct、压缩用时9天，低点后3个交易日首次收复一半；2021年初压缩6.9pct、用时11天，低点后63个交易日首次收复一半；2022年末压缩6.58pct、用时31天，低点后9个交易日首次收复一半 [29] 本轮冲击特征 - 10月27日至30日，中证转债指数下跌2.88%，同期万得全A、转债正股指数分别下跌5.10%和6.43%；10月30日单日转债个券下跌占比达97.05%，百元拟合溢价率由36.80%降至31.66%，压缩5.14个百分点，创2018年以来最大单日降幅，四日累计净压缩2.31个百分点 [1][30] - 150元以上组合下跌6.42%，明显高于100—110元组合的1.21%；余额不足3亿元组合下跌4.35%，50亿元及以上组合仅下跌1.87% [31] - 本轮调整结构特征高度类似2022年底，相对收益呈现高价弱、低价强，评级无明显差异，小票弱、大票强，次新券弱的特征，本轮调整更侧重负债端影响主导而非真正的信用冲击 [39] - 本轮（4日）相对收益：100—110元组+1.99pct、110—120元组+1.49pct、120—130元组+0.96pct、130—150元组-0.26pct、≥150元组-3.21pct；AAA/AA+组+0.77pct、AA/AA-组-0.32pct、A+/A组+0.03pct；余额<3亿组-1.15pct、≥50亿组+0.18pct [40] 超跌修复与二次冲击 - 2022年赎回负反馈背景下，前期跌幅较大的转债在随后5个、20个交易日中整体反弹更强，20日窗口内关系更清晰 [42] - 2021年初同样存在超跌反弹，但前期跌幅与后续涨幅的关联相对较弱，修复过程叠加了转债内部信用风险重估和权益风格分化 [42] - 当前转债呈现部分品种年内估值已不高、但拉长历史窗口仍不便宜的特征，配置机会或主要来自结构分化 [52] - 按纯债溢价率越高、对前期跌幅要求越高的思路，共筛出25只短期修复值得关注的个券，其中16只纯债溢价率在5%以内 [52] - 2020年11月外部信用冲击缓和后，12月中旬至2021年初转债内部信用风险暴露叠加小微盘调整，触发更深一轮估值压缩；2022年11月首轮赎回冲击后，12月权益回落又伴随转债估值二次下探 [53] - 配置不能仅依赖前期跌幅，债底可靠性和买入价格仍是重要约束；待权益企稳及盈利预期改善得到确认后，再逐步增加高平价、高弹性品种配置 [53] 二、11月推荐重点关注个券 - 自2026年10月13日调仓至10月30日，10月转债组合涨幅为-6.35%，跑输基准指数2.79pct，组合中睿创（-15.03%）、道通（-11.18%）跌幅明显 [59] - 11月重点关注组合调整为：道通、睿创、颀中、福能、皓元、牧原、天23、晶能、晶澳、隆22、重银、常银 [5][62] - 组合个券仓位：道通转债15%、睿创转债15%、颀中转债10%、福能转债10%、皓元转债10%、天23转债5%、牧原转债10%、晶能转债5%、重银转债5%、晶澳转债5%、隆22转债5%、常银转债5% [63] - 道通转债价格140.34元、平价95.33元、转股溢价率47.21%、YTM -10.39%、余额12.80亿元、评级AA、计算机行业 [63] - 睿创转债价格447.16元、平价362.95元、转股溢价率23.20%、YTM -47.35%、余额12.62亿元、评级AA、电子行业 [63] - 重银转债价格124.80元、平价123.32元、转股溢价率1.20%、YTM -7.28%、余额115.63亿元、评级AAA、银行行业 [63] - 常银转债价格124.45元、平价119.81元、转股溢价率3.87%、YTM -7.18%、余额59.99亿元、评级AA+、银行行业 [63] 三、策略展望：权益或仍反复磨底，关注机构品种修复机会 - 10月上证综指、万得全A、创业板指分别下跌6.33%、12.44%、23.02%，通信、电子分别下跌30.23%、25.70% [65] - 食品饮料、银行分别上涨5.31%、4.84%，煤炭、石油石化亦录得上涨；医药生物全月下跌8.34%，机械、电力设备、地产分别下跌15.04%、15.88%、15.01% [65] - 11月市场或仍处于加速调整后的反复磨底阶段，短期具备超跌修复基础，中期趋势扭转仍需资金承接与科技产业预期改善 [65] - 结构上科技继续出清与资金向其他方向扩散可能并存，新增弹性可围绕创新药、AI应用、物理AI、网络安全及政策催化下的消费等方向寻找阶段性机会 [66] - 红利关注风险偏好变化带来的配置机会，可筛选公用事业、交通运输中涨幅相对有限、股息率仍有吸引力的运营类资产，银行内部关注估值与分红匹配较好的品种 [66] - 10月中证转债指数下跌5.51%，明显小于万得全A跌幅，百元溢价率下降3.23个百分点至31.66%；10月16日至29日累计回升4.93个百分点，10月30日转债指数下跌2.10%，百元溢价率单日压缩5.14个百分点 [3][69] - 规模与评级方面，50亿元以上组全月拟合溢价率回升3.56个百分点至19.06%，20—50亿元组下降2.25个百分点至25.65%，10—20亿元组回升2.60个百分点至45.06%，AAA/AA+组全月下降1.69个百分点至29.53% [69][70] - 板块方面，科技与制造两组全月分别下降1.63、2.10个百分点至51.00%、43.90%，最后一周分别回升4.16、4.39个百分点；金融组月末为10.54%，全月小幅回落；科技组处于2020年以来约95%的分位 [70] - 分平价看，110—130元平价组拟合溢价率由9月末25.06%降至10月16日13.43%，随后回升至月末20.86%，全月仍下降4.20个百分点；70—90元、90—110元平价组月末分别为59.89%、34.81%，与9月末基本持平 [70] - 底仓关注权益企稳、抛售压力缓和后超跌机构重仓品种的修复机会，优先筛选信用基本面稳定、YTM相对合适、债底保护较好的中低价转债，金融及优质制造方向可作重点 [72] - 弹性方面可围绕创新药、AI应用、物理AI、网络安全等方向择机择时参与，优先选择催化明确且实际溢价相对不高的转债，对高价、高溢价叠加品种仍需审慎 [73] 四、市场回顾：转债回调，估值压缩 行情表现 - 2026年10月1日至10月30日，万得全A下跌12.44%，中证转债指数下跌5.51%，百元拟合溢价率环比压缩3.23pct [79] - 沪深300下跌8.54%，中证500下跌15.72%，中证1000下跌15.59%，中证2000下跌15.79% [79] - 电子、通信、计算机和传媒申万行业指数月度涨跌幅分别为-25.70%、-30.23%、-10.67%、-5.86% [79] - 月内行业轮动以科技调整和防御板块相对占优为主，成长方向在下旬出现阶段性反弹 [83] 资金表现 - 2026年10月1日至10月30日，中证转债日均成交额544.74亿元，较2026年9月增加15.03%；万得全A日均成交额16,097.31亿元，较2026年9月减少12.11% [84] - 截至2026年10月30日，沪深融资融券余额合计约2.38万亿元，较9月底缩量1,844.40亿元 [87] - 多数行业不同程度获得融资净卖出，主要集中于电子、通信、电力设备、机械设备、有色金属，各遭融资净卖出115.18、137.13、204.05、321.96、702.26亿元 [87] 转债估值 - 行业转股溢价率均值以抬升为主，通信的溢价率均值抬升最为突出达55.45pct，家用电器、电子、建筑材料和交通运输抬升幅度居前，食品饮料和银行压缩较多 [89] - 板块层面，周期和制造的拟合溢价率压缩幅度领先均超过2pct，科技和消费次之，金融压缩幅度最小 [89] - 分评级多因子修正拟合溢价率：AAA/AA+压缩1.69pct、AA/AA-抬升1.13pct、A+/A抬升1.44pct [96] - 按余额分组：3亿以下（含）抬升1.66pct、3—10亿（含10亿）抬升0.50pct、10—20亿（含20亿）抬升2.60pct、20—50亿（含50亿）压缩2.25pct、50亿以上抬升3.56pct [96] 五、供需情况：8只新券上市，预案节奏环比回落 发行与上市 - 10月份7只转债发行，包括佐力转债、千红转债、中鼎转03、航亚转债、申菱转债、中科转债、华纬转债，合计规模74.66亿元 [98] - 隆新转债、莱特转债、常青转债、满坤转债、奥士转债、国科转债、瑞鹄转02转债上市，合计规模61.04亿元，上市数量有所回落 [98] - 截至2026年10月30日，共有8家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模79.26亿元；4家转债发行已通过发审会等待批文，合计规模39.30亿元 [103] - 10月合计2家新增董事会预案，合计规模15.02亿元，环比2026年9月-92.97%，同比-85.90% [104] - 待发可转债共计71只，合计规模791.76亿元 [103] - 2026年11月退市转债均为到期，合计余额74.80亿元，6只转债将摘牌 [108] 下修与赎回 - 11只转债董事会提议下修，包括天奈、卓镁、震裕转02、双良、伟22、芳源、火星、绿茵、铭利、闻泰、先锋转债 [111] - 4只转债公告下修结果，包括锦浪转02（到底）、易瑞（未到底）、天奈（未到底）、卓镁（未到底）转债 [111] - 42只转债公告不下修，57只转债共发布58次预计触发下修条件的公告 [113] - 10月1日至10月30日无公告提前赎回的转债；微导、澳弘、冠中、大中、航宇、集智、泰坦、天源、万凯、皓元、福新11只转债公告不提前赎回 [114] - 大中、冠中、航宇、泰瑞、集智、天源、泰坦、万凯、皓元、福新、华懋11只转债公告预计满足赎回条件 [114]

投资评级 - 报告维持常熟银行“强烈推荐”评级 [9] - 当前股价为6.28元 [1] - 报告预测2026-2028年EPS分别为1.29/1.44/1.60元，对应盈利增速分别为11.4%/11.9%/10.9% [9] - 当前股价对应2026-2028年PB分别为0.68x/0.61x/0.55x [9] 核心观点 - 息差收窄拖累营收增长，但资产质量保持优异，盈利维持稳健增长 [8][9] - 公司坚守“三农两小”市场定位，通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展道路，零售与小微业务稳步发展 [9] - 未来有望持续受益于小微企业和零售客户需求的持续回暖 [9] - 考虑到常熟较高的盈利水平和差异化的发展战略，维持“强烈推荐”评级 [9] 业绩表现 - 2026年前三季度实现营业收入93.98亿元，同比增长3.8% [4] - 2026年前三季度归母净利润36.27亿元，同比增长8.0%，增速较上半年回落2.6pct [4][8] - 前三季度净利息收入同比增长3.1%（上半年为5.8%），息差收窄对营收增长形成一定压力 [8] - 非息收入同比增长6.2%（上半年为6.8%），其中手续费及佣金净收入同比增长54.2%（上半年为39.1%），占总营收比重提升至5.0%（上半年为3.1%），中收贡献有所增强 [8] - 其他非息收入同比下降2.4%（上半年为+3.2%），拖累整体非息表现 [8] - 拨备前利润同比增长8.5% [10] - 单季度来看，2026Q3营业收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长4.3% [10] 息差与规模 - 2026年前三季度净息差为2.42%（上半年为2.48%），同比回落15BP [8] - 按季初期末余额测算，3季度单季度年化净息差为2.28%，环比2季度下行10BP [8] - 3季度单季度年化生息资产收益率环比下行12BP至3.67%，计息负债成本率环比下行2BP至1.52%，负债成本改善幅度小于资产收益率降幅，拖累息差表现 [8] - 3季度末总资产规模同比增长6.6%（上半年为5.9%），其中贷款同比增长7.0%（上半年为8.8%），仍维持较快增长 [8] - 贷款结构方面，零售贷款占比51%，对公贷款占比41%，整体结构较为均衡 [8] - 存款同比增长5.5%（上半年为5.7%），存款基础夯实 [8] - 活期存款占比20%，定期存款占比72% [10] 资产质量 - 2026年3季度末不良率为0.75%，环比持平，不良绝对水平较低，优于行业均值 [9] - 3季度末拨备覆盖率为406.24%，较半年末下降25.7pct [9] - 3季度末拨贷比为3.04%，较半年末下降19BP [9] - 拨备水平有所回落，但风险抵补能力仍较充足 [9] - 核心一级资本充足率为11.92%，资本充足率为13.20% [10] 盈利预测 - 预测2026-2028年营业净收入分别为126.57亿元、138.97亿元、150.79亿元，同比增长8.9%/9.8%/8.5% [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.00亿元、52.59亿元、58.34亿元，同比增长11.4%/11.9%/10.9% [6] - 预测2026-2028年ROE分别为14.6%/14.7%/14.7% [6] - 预测2026-2028年净息差分别为2.50%/2.50%/2.50% [12] - 预测2026-2028年不良率分别为0.74%/0.73%/0.72%，拨备覆盖率分别为513%/514%/508% [11] - 预测2026-2028年贷款增长率分别为9.0%/10.0%/10.0%，存款增长率均为12.0% [12]

投资评级 - 报告维持招商银行“强烈推荐”评级 [8] - 当前股价43.55元 [1] - 预计2026-2028年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈利增速分别为4.2%/5.8%/6.9% [8] - 当前股价对应2026-2028年PB分别为0.94x/0.86x/0.79x [8] 核心观点 - 招商银行2026年前3季度实现营业收入2648.5亿元，同比增长5.3%，实现归母净利润1164.8亿元，同比增长2.4% [5] - 盈利延续温和修复，前3季度拨备前利润同比增长6.4%（2026H1为+5.6%），信用减值损失同比增长25.3%，拨备计提增加使净利润增速低于营收增速 [8] - 营收增长继续提速，前3季度营收同比增长5.3%（2026H1为+4.8%），净利息收入同比增长5.8%，非息收入同比增长4.5% [8] - 息差环比持平，2026年前3季度净息差1.82%，同比下降5BP，3季度单季度年化净息差1.82%，环比2季度持平 [8] - 资产质量整体稳定，3季度末集团不良率0.94%，环比半年末持平，拨备覆盖率环比提升4.3个百分点至389.4%，拨贷比提升3BP至3.66% [9] - 长期角度下竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍优于同业，长期价值依然可期 [8] 营收与利润表现 - 2026年前3季度营业收入2648.5亿元，同比增长5.3%（2026H1为+4.8%）[5][8] - 2026年前3季度归母净利润1164.8亿元，同比增长2.4%（2026H1为+2.0%）[5][8] - 前3季度净利息收入同比增长5.8%（2026H1为+5.6%），息差趋稳与信贷扩张共同支撑利息净收入增长 [8] - 前3季度非息收入同比增长4.5%（2026H1为+3.6%），其中中收同比增长4.3%（2026H1为+6.0%），增速小幅回落，预计与财富管理收入波动有关 [8] - 其他非息收入前3季度同比增长4.8%（2026H1为+0.1%），预计主要受2025Q3低基数以及2026Q3债市相关投资收益带动 [8] - 前3季度信用减值损失同比增长25.3%（2026H1为+18.5%），拨备计提力度加大 [8][10] - 前3季度拨备前利润同比增长6.4%（2026H1为+5.6%）[8] - 2026Q3单季度营业收入866.71亿元，同比增长6.4%；单季度归母净利润400.31亿元，同比增长3.1% [10] - 成本收入比2026年前3季度为29.23%，较2025年全年31.98%有所下降 [10] 息差与规模 - 2026年前3季度净息差1.82%，同比下降5BP；3季度单季度年化净息差1.82%，环比2季度持平 [8] - 资产端贷款收益率环比下降1BP至3.09%，生息资产收益率环比下降2BP至2.77%，贷款定价降幅进一步收窄 [8] - 负债端存款成本率环比下降2BP至0.93%，计息负债成本率同步下降2BP至1.02%，负债成本改善缓释资产收益率下行压力 [8] - 3季度末总资产同比增长8.8%（2026H1为+8.9%），贷款同比增长4.4%（2026H1为+4.7%），贷款余额较半年末基本持平 [8] - 结构上公司贷款同比增长12.9%，零售贷款同比下降0.6%，居民有效融资需求仍待修复，信贷增长继续依赖对公投放 [8] - 3季度末存款同比增长7.8%（2026H1为+7.9%），存款稳健增长 [8] - 2026年3季度末总资产137604.56亿元，贷款总额74529.71亿元，存款总额102589.11亿元 [10] - 2026年3季度末公司贷款占比48%，零售贷款占比49% [10] 资产质量 - 2026年3季度末集团不良率0.94%，环比半年末持平 [9] - 本行口径下前3季度年化不良贷款生成率1.07%，较上半年累计年化水平上升1BP，资产质量整体维持稳定 [9] - 3季度末本行零售贷款不良率环比半年末上升3BP至1.19%，其中小微和信用卡贷款不良率分别上升5BP和3BP至1.39%和1.93%，按揭贷款不良率持平于0.48% [9] - 对公贷款不良率环比回落5BP至0.73%，其中房地产贷款不良率下降58BP至3.89% [9] - 前瞻性指标方面，关注率和逾期率环比半年末分别上升6BP和1BP至1.59%和1.32%，潜在风险仍需关注 [9] - 集团拨备覆盖率环比半年末提升4.3个百分点至389.4%，拨贷比提升3BP至3.66%，风险抵补能力边际增强 [9] - 2026年3季度末核心一级资本充足率14.39%，一级资本充足率16.89%，资本充足率18.65% [10] 盈利预测与估值 - 维持公司2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为1565.18亿元、1655.72亿元、1770.16亿元，对应盈利增速分别为4.2%/5.8%/6.9% [7][8] - 预计2026-2028年营业净收入分别为3407.90亿元、3573.32亿元、3807.27亿元，同比增长3.2%/4.9%/6.5% [7] - 预计2026-2028年ROE分别为13.8%/13.5%/13.3% [7] - 预计2026-2028年每股净资产对应PB分别为0.94x/0.86x/0.79x [8] - 预计2026-2028年净利息收入分别为2225.44亿元、2351.35亿元、2543.82亿元，同比增长3.2%/5.7%/8.2% [11][12] - 预计2026-2028年净手续费及佣金收入分别为790.21亿元、829.72亿元、871.21亿元，同比增长5.0%/5.0%/5.0% [11][12] - 预计2026-2028年NIM分别为1.79%/1.75%/1.75% [12] - 预计2026-2028年不良率分别为0.93%/0.92%/0.91%，拨备覆盖率分别为374%/358%/342% [11]

六大行大额存单发行重启 - 邮储银行官方App正式上架大额存单产品，六大行大额存单发行已全部重启 [2] - 邮储银行于10月29日上架3个月期和6个月期共三款大额存单产品，均20万元起售 [2] - 两款6个月期产品年利率为1.05%，可转让；一款3个月期产品年利率为0.85%，不可转让 [2] - 上述大额存单产品利率均显著高于该行同期限定期存款利率 [2] - 7月1日中国银行推出2026年第一期个人大额存单，覆盖1个月至5年各期限 [4] - 农业银行、建设银行、工商银行、交通银行陆续跟进上架大额存单 [4] 新势力汽车品牌10月销量 - 小米交付超5万台 [4] - 理想汽车交付29025辆 [4] - 小鹏集团交付新车50237台 [4] - 深蓝汽车销量32602辆 [4]

文章核心观点 - 瑞银维持农业银行H股中性评级及7 3港元目标价 公司第三季度收入及纯利增长继续领先国有同业 主要受惠于稳健的净利息收入及强劲投资收益 预计市场反应正面 [1] 盈利表现 - 首九个月纯利为2365亿元人民币 同比增长7 1% [1] - 第三季度纯利估算为902亿元 同比增长10 8% 较上半年4 9%的增幅明显加快 与建设银行、工商银行等国有同业相若 [1] 收入表现 - 第三季度收入同比增长15 1% 高于上半年的11 2% [1] - 净利息收入同比增长10 7% [1] - 其他非利息收入增长83 3% [1] - 净手续费收入跌幅扩大至15 2% [1] 净息差与资产质量 - 第三季度净息差估算为1 28% 按季下降1个基点 同比上升2个基点 整体大致稳定 [1] - 管理层预计全年净息差大致保持稳定 [1] - 贷款同比增长7 9% [1] - 不良贷款率按季下降2个基点至1 23% 资产质量大致稳定 [1]

行业投资评级 - 证券行业评级为增持（维持）[10] - 银行行业评级为增持（维持）[10] 核心观点 - 投资机会排序为证券>银行>保险[1][14] - 证券板块：头部券商前三季度累计业绩保持增长但Q3投资波动较大，Q4以来市场调整叠加科技板块波动导致成交额与两融规模收缩，短期压制经纪与信用业务弹性；中长期看券商板块26E股息率具备吸引力，险资加大配置有望强化资金支撑，头部券商国际业务保持较强增长，板块仍具备配置价值[2][15] - 银行板块：三季度业绩整体改善，大行盈利同比保持增长，区域银行与股份行表现分化，盈利修复仍需结合收入质量与信用成本判断；信贷结构优化与流动性支持有助于稳定经营；三季度偏股型基金银行股仓位提升，南北向资金仓位同步上行，银行稳健配置价值延续[1][2][29] - 保险板块：三季报披露完毕，此前市场对利润下滑的担忧逐步兑现，建议重点关注红利属性较强的保险股，从分红能力和分红政策清晰度两个维度筛选[2][57] 证券子行业总结 - 2026年前三季度10家大型券商合计实现归母净利润1,524亿元，同比增长27%；扣非归母净利润1,516亿元，同比增长34%[16] - 经纪、投行及资管净收入分别同比增长31%、42%、23%，投资类收入及利息净收入分别同比增长16%、50%[16] - 单看三季度市场交投降温，投资类收入普遍回落，投资收益波动成为券商单季盈利分化的重要因素；三季度末大型券商总资产合计12.04万亿元，环比下降5.5%，主要受客户资金收缩影响；金融投资余额环比下降1%，多数公司杠杆率下降[16] - 中信证券前三季度归母净利润310亿元同比+34%，国泰海通249亿元同比+13%，招商证券173亿元同比+95%，中金公司132亿元同比+102%[17] - 央行设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），在资管机构面临群体性流动性风险、债市出现系统性压力的特定情景下提供流动性支持，有助于阻断"赎回—抛售—净值下跌—进一步赎回"的负向循环[18][19] - 深交所自10月26日起允许深市上市债券ETF申报作为质押券开展债券质押式协议回购交易，拓宽机构盘活存量资产及获取融资的渠道[20] - 沪市首批9只主动ETF全部完成募集，总认购资金超过195亿元，参与认购户数超过15万户，机构投资者认购占比约25%[21] - 上周全市场股票型ETF合计净流入1075亿元，较前一周1537亿元收缩；宽基ETF净流入1067亿元，行业ETF净流入33亿元，策略/风格ETF净流入47亿元，主题ETF净流出72亿元[22] - 上周A股日均成交额15,993亿元环比+1.52%；券商板块日均成交占比1.42%环比+0.25pct；两融日均余额26,702亿元环比-1.3%；融资余额占A股流通市值比例2.64%环比-0.06pct[24] - 个股关注综合实力和国际业务领跑的头部券商如中信AH、国泰海通AH、中金H，以及区域并购重组结构性机会如东方AH、东吴[15] 银行子行业总结 - 42家上市银行1-9月营收、归母净利润合计同比+7.8%、+3.8%，较26H1分别提升0.4pct、0.8pct；26Q3单季进一步提升至+8.6%、+5.3%；营收改善主要受益于其他非息收入增速较26H1提升4.9pct至13.8%[33] - 国有大行营收、利润增速均位于第一：1-9月大行营收、归母净利润分别+9.4%、+6.1%；城商行分别+8.8%、+4.5%，减值损失同比+22.9%制约利润增幅；农商行分别+3.2%、+3.9%；股份行营收增速由26H1的+2.9%提升至+3.8%，归母净利润增速由-2.6%降至-2.8%[33] - 各项贷款余额283.44万亿元同比增长4.8%；科技型中小企业、高新技术企业、绿色及普惠小微贷款分别增长20.1%、17.2%、13.0%、6.7%；住户、房地产及个人住房贷款分别下降2.0%、5.2%、4.1%，融资需求呈结构性分化[35] - 26Q3银行股占偏股型基金仓位为2.16%，较26Q2上升1.06pct，大行、股份行、城商行、农商行仓位分别环比+0.30pct、+0.20pct、+0.52pct、+0.03pct至0.49%、0.47%、1.09%、0.10%；38只重仓股中27家被增持，工行、招商、江苏获增持较多；前三大重仓股集中度为46.4%，较26Q2下降2.2pct[36] - 上周银行指数+5.20%，较沪深300指数+8.12pct，大行、股份行、区域性银行分别+5.32%、+4.80%、+5.56%；西安银行、青岛银行、江阴银行分别+14.37%、+9.25%、+9.00%为走势最好的三家；截至10月30日银行板块PB（lf）估值0.73倍，2010年以来分位数36.24%处于较低水平[29] - 香港银行方面，1个月HIBOR约2.71%较前一周五下降约7bp；汇丰、渣打第三季度税前利润同比均实现增长，财富管理等非息业务表现较好；香港金管局9月新批及新取用住宅按揭贷款额环比分别下降1.1%、22.8%[45] - 南向资金10月22日-28日主要增持邮储银行2.45亿港币、中信银行1.70亿港币、中国银行1.55亿港币，主要减持工商银行14.38亿港币、汇丰控股8.91亿港币、招商银行6.37亿港币；截至10月28日南向资金主要持仓建设银行3619.64亿港币、工商银行2696.30亿港币、汇丰控股2050.76亿港币[54] - 美国银行业10月14日-21日存款流出317亿美元，贷款和租赁贷款增加132亿美元，其中工商业贷款增加52亿美元、住房按揭贷款增加92亿美元、消费贷款增加19亿美元、商业地产贷款减少73亿美元[46][50] - 推荐个股：盈利稳健+分红提升的国有大行建行H、邮储H、交行H、中行H；基本面质量与盈利弹性较好的宁波、苏州、渝农AH、渣打；估值+股息性价比优秀的平安银行[29] 保险子行业总结 - 上周AH两市小幅调整但保险股多数反弹，中国财险收涨7%表现最好，众安在线下跌2%表现最弱[57] - 第三季度五家A股上市公司合计税前亏损856亿元（剔除出售AC债收益），净利润合计亏损408亿元，利润均出现明显下滑；四季度盈利压力仍然值得关注[57] - 建议重点关注红利属性较强的保险股，中国平安和人保财险的DPS能见度相对较高，2026年有望维持稳定；分红政策相对缺乏明确指引的保险股或需要更高股息率作为风险补偿[57] - 上海四部门推出再保险"外来外用"试点，设置10亿美元专项投资额度，不占用机构现有QDII额度，人保财险、太保产险、平安产险及中再产险成为首批试点机构[58] 重点公司及动态 - 证券重点推荐：中信证券A目标价37.13元、H目标价28.90港元；东方证券A目标价11.36元、H目标价7.24港元；中金公司H目标价23.63港元，均为买入评级[11][59] - 银行重点推荐：渣打集团目标价275.62港元、宁波银行目标价40.79元、苏州银行目标价10.93元，均为买入评级；渝农商行A目标价8.24元增持评级[11][59] - 中信证券26Q1-Q3营业收入666亿元同比+18.60%，归母净利润310亿元同比+32.66%；26Q3单季归母净利润76.79亿元同比-20.19%、环比-41.50%，单季投资收入回落拖累盈利[60] - 中金公司26Q1-Q3营业收入307.15亿元同比+47.95%，归母净利润132.45亿元同比+101.71%；26Q3单季归母净利润50.46亿元同比+125.63%，科创板跟投长鑫科技提振单季盈利；吸收合并东兴证券、信达证券进入整合阶段[60] - 宁波银行26Q3单季归母净利润、营业收入、PPOP分别同比增长11.9%、10.9%、15.8%；1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比增长12.0%、11.3%、16.5%；净利息收入延续较快增长、净息差边际回升[61] - 苏州银行1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+8.1%、+12.8%、+18.5%；披露中期分红方案拟每10股派2.3元合计10.28亿元占26H1归母普通股净利润的32.46%[61] - 渝农商行Q3单季归母净利润、营收、PPOP同比+12.4%、+9.9%、+8.3%；1-9月归母净利润、营收、PPOP同比+7.9%、+8.5%、+10.6%[61] - 渣打集团3Q26经营收入57.81亿美元同比+13%，税前利润22.50亿美元同比+27%，有形股东权益回报率15.7%同比提升约520BP[63] - 汇丰控股3Q26税前利润96亿美元同比+32%，税后利润76亿美元同比+38%，净利息收入93亿美元同比增加6%，净息差1.57%环比下降5BP[63] 行业新闻与政策动态 - 央行10月26日设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），支持具系统性影响的理财子公司、公募基金管理人向央行借入央行票据用于市场回购融资[62] - 1-9月全国规模以上工业企业利润增长15.5%，利润总额60337.4亿元，9月单月同比+14.4%；电子设备制造业利润+103.8%、有色金属冶炼+79.7%、煤炭开采+57.0%；汽车-22.8%、黑色冶炼-73.3%[62] - 央行10月30日党委会议提出继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕[62] - 英国宣布对银行加税，银行利润附加税从3%提高至6%，2027年1月1日至2028年3月31日执行[62] - 美联储10月28日维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4.00%不变，两名反对委员主张加息25bp；9月PCE价格指数同比上涨3.6%、核心PCE同比上涨3.1%；市场定价12月会议加息25bp概率为71.4%[101] 市场行情回顾 - 截至10月30日收盘，上证综指收于3,599点周环比-2.48%，深证成指收于10,834点周环比-7.20%；上周沪深两市日均成交额15,993亿元周环比-1.52%[66] - 上周银行指数较前一周收盘日上涨5.2%，同期上证综指下跌2.48%，走势强于大盘7.68个百分点；上周银行成交额1905.86亿元较前一周上涨10.95%[72] - 上周Wind香港银行指数较前一周收盘日+4.09%，同期恒生指数+0.87%，走势强于大盘3.22个百分点；上周港股银行成交额567.52亿港元较前一周+39.37%[87]

丨证券研究报告丨 金融工程丨点评报告 [Table_Title] 复盘系列（五）：创业板指调整之后 报告要点 [Table_Summary] 历史上，创业板指较大调整后或出现较强反弹，回调低点之后半年收益中位数为 10.42%。行 业方面，下跌阶段跌幅最深的 5 个行业，平均反弹幅度均高于最抗跌的 5 个行业。本轮通信、 电子等行业调整较多，后续可关注本轮调整中跌幅较深的行业能否回升。 分析师及联系人 [Table_Author] 邓越 刘胜利 SAC：S0490517070010 SAC：S0490517070006 SFC：BWH883 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 cjzqdt11111 2026-11-02 [Table_Report] •《投研工具箱系列（十一）：行业监控工具》2026- 10-25 •《投研工具箱系列（十二）：行业轮动速度》2026- 金融工程丨点评报告 10-25 [Table_Title2] 复盘系列（五）：创业板指调整之后 相关研究 •《恒生科技指数修订方案正式落地》2026-10-25 风险 ...