报告行业投资评级 报告给予行业"中性"的投资评级。[39] 报告的核心观点 1) 2018-2019年,行业经历"去杠杆"和"清理地方政府隐性债务"调整,2020-2023年处于底部磨砺阶段,不断探索和优化商业模式。水务、固废、环卫等细分领域进入运营时代。[2] 2) 供水价格低于用户可承受水价范围,水价支付方式转变,水价有望延续稳中有升态势。[3] 3) 关注运营类资产的现金流状况和分红能力,从股息收益率和现金流折现的估值方法出发,重点关注公司盈利的可持续性和稳定性、现金流的可预测性、股息分红的比例和可实现性等维度。[3][39] 报告内容总结 拥抱环保运营 1) 2018-2019年,行业经历"去杠杆"和"清理地方政府隐性债务"调整,2020-2023年处于底部磨砺阶段,不断探索和优化商业模式。[2][6] 2) 供水普及率及污水处理率高企,水务行业固定资产投资增速放缓,步入存量时代。[7] 3) 垃圾处理行业高速投资扩建时期已过,垃圾处理能力提前达标,进入运营时期,降本增效成为核心竞争因素。[8] 4) 传统环卫业务增速放缓,进入存量竞争时代,机械化、智能化凸显运营能力。[9] 水务运营 1) 供水价格低于用户可承受水价范围,水价支付方式转变,水价有望延续稳中有升态势。[12][13][14][15][16][17][18][19][21][22] 2) 污水处理费在可承受的前提下,可根据各地实际情况,适当提高用户端价格,减轻财政负担。[23] 3) 城市及县城供水总量及生活用水量、污水排放量及处理总量稳中有升。[24] 4) 综合来看,水务行业运营成本中细分项目有降有升,综合运营成本相对刚性,未来可降低空间有限。[25] 5) 供水及污水处理业务具有厂网一体化趋势,成本增加部分应在水价的定价中得到体现。[26][27] 从商业模式看环保运营的估值 1) 从估值方法的逻辑理念及长期实践看,自由现金流贴现估值方法(DCF)和股利贴现估值方法(DDM)具有长期性,且适用于环保运营类资产。[31] 2) 无风险收益率下行,给资本市场提供了宽松的估值环境,增加了股息收益率的估值吸引力。[32] 3) A股环保公司估值方面,相对估值(PE与PB)处于稳态,股息收益率和分红比例较高。[33][34] 4) H股环保公司估值中枢较低,与港股市场的资金成本环境和投资者对现金流的判断有关。[35] 5) 海外环保公司被定义为公用事业板块,特征属性是长期、稳定、重资产、现金流充沛,估值水平高于A股。[36][37][38]