报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 帝科股份是光伏电池用正面银浆龙头企业，2023年经营与财务数据亮眼，受益于下游N型需求驱动，2024年量价齐升可期；公司具备N型TOPCon产品领先市场地位与技术优势，预计2024 - 2026年净利润分别为6.28、7.81、9.46亿元，给予“优于大市”评级 [3][145] 根据相关目录分别进行总结 1. TOPCon银浆龙头，23年业绩大幅增长 - 全球光伏导电银浆龙头，产品种类丰富：帝科股份成立于2010年，布局光伏新能源、半导体电子领域，2020年登陆深交所创业板，是中国首家光伏与半导体导电银浆上市公司，市场占有率处于行业前列，推出多系列太阳能电池导电银浆产品 [19] - 产业资本深度合作，股权激励注入发展动力：公司股权结构分散，董事长史卫利及其一致行动人合计持股23.33%；2021年与2023年先后实施股权激励计划，2023年扩大激励规模至80人、拟授予356万股 [8] - 公司管理团队技术背景深厚，研发团队规模攀升：核心研发团队有多名留美或海外博士，管理层大多有资深科研背景或丰富行业经历；2018 - 2023年研发人员人数快速攀升，截至2023年末有233人，占员工总数38.3% [31] - 业绩：毛利率企稳回升，费用率维持低位：2018 - 2022年毛利率整体下滑，2023年回升至11.14%；2018 - 2023年期间费用率整体下降，从13.6%降至6.0%，研发费用率保持在3.0%以上 [36] - 业绩：23年营收翻倍式增长，大幅扭亏为盈：2018 - 2023年营业收入从8.32亿元增长至96.03亿元，CAGR达63.1%，2023年增长154.9%；2022年归母净利亏损，2023年实现3.86亿元，同比大幅扭亏为盈 [51] 2. 银浆行业：N型大势已定，期待量利齐升 - 银浆直接影响太阳能电池的光电转换效率：银浆主要由高纯度银粉、玻璃粉、有机原料等组成，银占比90%以上，银粉形貌、粒度分布等影响银浆性能，球形银粉多用于正面银浆，片状银粉多用于背面银浆 [59] - 银浆行业：轻资产，重运营，对资金要求高：银浆新产能单吨投资额低至10万元/吨，折合单GW投资额仅约百万元；向上游采购银粉需预付款，下游客户多通过银行承兑汇票结算，对公司资金实力要求高 [80] - 银浆行业：成本加成模式，加工费决定单位毛利：银浆企业多收取加工费，加工费决定单位毛利，银粉价格波动对盈利影响较小；上游银粉供应商知名的有日本DOWA等 [63] - 银浆行业：银粉国产化趋势，企业加速一体化布局：国产银粉价格相对低，扩大国产银粉比例可缩短运输时间、降低库存周期，提升存货周转，改善毛利率；帝科股份等头部厂商在国产一体化方面有布局动作 [65] - 2023年光伏装机量超预期，未来仍有望平稳增长：2023年全球光伏装机量390GW，中国217GW；预测2024 - 2026年全球光伏装机量分别为500、545、592GW，国内分别为250、262、275GW [69] - N型趋势下，银浆行业量利齐升可期：N型银浆用量、加工费相较P型显著提升，2024年全球TOPCon组件出货量可能达300 - 400GW或以上；帝科股份PERC、TOPCon、HJT型电池所用银浆加工费分别为450 - 500元/kg、650 - 700元/kg、1000元/kg，TOPCon电池用新技术加工费有提升空间 [73][123] 3. 帝科股份：多重举措保障优势，技术实力雄厚 - 帝科股份优势之一：N型TOPCon产品占比快速提升：2023年Q1 - Q4公司N型银浆产品出货量分别为99吨、163吨、273吨与474吨，Q2 - Q4季度环比增速迅猛；2022年N型TOPCon产品占比为10%，2023年全年达59%，TOPCon产品占比上升提升了公司毛利率 [99][125] - 帝科股份优势之二：建设硝酸银项目，强化供应链：目前公司PERC电池银浆国产银粉占比80%以上，TOPCon银浆所用国产粉占比50%左右，HJT银浆基本用进口银粉；计划投资4亿元建设年产5000吨硝酸银等项目，保障供应链安全与稳定 [102][129] - 帝科股份优势之三：结构分散且关系稳定的客户群：公司与下游知名企业建立长期稳定合作关系，获得多项奖项，形成较强品牌优势；采取分散化销售战略，前五大客户合计销售占比由2019年的64%降至2023年的56% [132] - 帝科股份针对N型电池推出了丰富的产品：N型TOPCon、IBC、HJT产品矩阵不断丰富，针对多种方案开发了相应产品 [137] - 帝科股份对降低银耗技术的全面布局：细线印刷有望实现更窄网版开口；激光转印方案进入中试阶段，实测增效0.1% +、降低银浆用量20% +；针对HJT电池的银包铜浆料效率损失可控制在0.05%以内；“适用于先进光伏0BB技术的固化型浆料的研发及产业化”进入中试阶段 [114][139][156] - 公司重点技术LECO进展：提效显著，高速产业化：LECO技术能提升电池转化效率，实验室最高可实现0.6%的转换效率提升，帝科股份在第一阶段量产实践中实现0.3 - 0.5%的效率提升 [141] - 帝科股份其他在研技术与半导体产品：光伏银浆、电子浆料多个研发项目取得进展，半导体/电子浆料产品初具成果，期待成为公司支柱业务 [142][143] 4. 盈利预测与评级 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为6.28、7.81、9.46亿元，EPS分别为6.25、7.77与9.41元/股；参考可比公司估值水平，给予公司2024年15 - 16倍PE估值，对应合理价值区间93.73 - 99.98元，给予“优于大市”评级 [145]