报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，全年营收153.51亿元，同比+59.85%；归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；扣非归母净利润4.39亿元，同比+28.03%；2024Q4单季营收38.42亿元，同比+9.57%；归母净利润0.67亿元，环比+11.94% [8] - 公司银浆出货量及结构稳健，2024年光伏导电银浆销售2037.69吨，同比+18.91%；N型TOPCon电池全套导电银浆销售1815.53吨，占比89.10%；2024Q4光伏导电银浆销售456.53吨，TOPCon银浆出货429.13吨，占比94.00% [8] - 技术研发领先，高铜浆料与龙头客户合作开发，针对TOPCon等高温电池推出方案，预估今年下半年有望大规模量产，积极推动在TBC电池领域应用，技术壁垒多维度提升，粉体处理独特，供应商结构多元 [8] - 受益于技术迭代及新业务发展，预计公司龙头地位稳固，看好长期发展；结合光伏产业下游情况，预计2025 - 2027年营收170.79/190.31/213.20亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%；2025 - 2027年归母净利润为5.01/6.11/7.02亿元（2025 - 2026年原预测值分别为6.00/7.16亿元），对应当前P/E为13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值简表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|3,766.67|9,602.82|15,350.57|17,078.77|19,031.23|21,320.34| |同比增速(%)|33.83%|154.94%|59.85%|11.26%|11.43%|12.03%| |归母净利润(百万元)| - 17.32|385.64|359.96|501.40|611.33|702.25| |同比增速(%)|-118.44%|2336.51%|-6.66%|39.29%|21.92%|14.87%| |毛利率(%)|8.80%|11.14%|9.38%|8.34%|8.06%|7.99%| |每股盈利(元)| - 0.17|2.75|2.56|3.56|4.34|4.99| |ROE(%)|-1.9%|29.1%|21.51%|22.77%|22.30%|20.89%| |PE(倍)|—|18.42|19.34|13.89|11.39|9.92|[5] 三大报表预测值 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|15,351|17,079|19,031|21,320| |%同比增速|60%|11%|11%|12%| |营业成本(百万元)|13,910|15,654|17,497|19,617| |毛利(百万元)|1,441|1,424|1,534|1,703| |％营业收入|9%|8%|8%|8%| |税金及附加(百万元)|26|26|29|32| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |销售费用(百万元)|199|196|207|220| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |管理费用(百万元)|71|65|74|83| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |研发费用(百万元)|482|528|548|608| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |财务费用(百万元)|128|59|52|52| |％营业收入|1%|0%|0%|0%| |资产减值损失(百万元)| - 16| - 1| - 2| - 2| |信用减值损失(百万元)| - 101| - 23| - 17| - 12| |其他收益(百万元)|86 - 97|32 - 43|42 - 13|29 4| |投资收益 净敞口套期收益(百万元)|0|0|0|0| |公允价值变动收益(百万元)| - 58|0|0|0| |资产处置收益(百万元)|0|0|0|0| |营业利润(百万元)|349|516|634|728| |％营业收入|2%|3%|3%|3%| |营业外收支(百万元)|15|7|6|7| |利润总额(百万元)|365|524|639|736| |％营业收入|2%|3%|3%|3%| |所得税费用(百万元)|20|34|42|50| |净利润(百万元)|345|490|597|686| |％同比增速| - 9%|42%|22%|15%| |归属于母公司的净利润(百万元)|360|501|611|702| |%同比增速|2%|3%|3%|3%| |少数股东损益(百万元)| - 15| - 11| - 14| - 16| |EPS（元/股）|2.56|3.56|4.34|4.99|[9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|2,034|2,587|3,072|3,564| |交易性金融资产(百万元)|1| - 2|1|5| |应收账款及应收票据(百万元)|4,355|4,765|5,182|5,688| |存货(百万元)|443|518|560|592| |预付账款(百万元)|152|182|213|239| |其他流动资产(百万元)|205|157|152|174| |流动资产合计(百万元)|7,188|8,207|9,181|10,262| |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0| |投资性房地产(百万元)|16|16|16|17| |固定资产合计(百万元)|306|318|361|381| |无形资产(百万元)|35|35|34|34| |商誉(百万元)|33|33|33|33| |递延所得税资产(百万元)|68|68|68|68| |其他非流动资产(百万元)|185|212|193|215| |资产总计(百万元)|7,832|8,889|9,886|11,009| |短期借款(百万元)|2,023|2,151|2,253|2,368| |应付票据及应付账款(百万元)|2,612|2,960|3,324|3,716| |预收账款(百万元)|0 32|0 39|0 45|0 50| |应付职工薪酬 应交税费(百万元)|109|94|105|117| |其他流动负债(百万元)|1,282|1,356|1,345|1,338| |流动负债合计(百万元)|6,059|6,599|7,071|7,589| |长期借款(百万元)|0|0|0|0| |应付债券(百万元)|0|0|0|0| |递延所得税负债(百万元)|1|1|1|1| |其他非流动负债(百万元)|94|94|94|96| |负债合计(百万元)|6,154|6,695|7,167|7,686| |归属于母公司的所有者权益(百万元)|1,674|2,202|2,741|3,361| |少数股东权益(百万元)|4| - 8| - 22| - 38| |股东权益(百万元)|1,678|2,194|2,719|3,323| |负债及股东权益(百万元)|7,832|8,889|9,886|11,009|[9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额(百万元)|939|586|621|639| |投资(百万元)|0| - 11|23| - 21| |资本性支出(百万元)| - 142| - 74| - 109| - 88| |其他(百万元)|2| - 42| - 14|3| |投资活动现金流净额(百万元)| - 140| - 127| - 99| - 107| |债权融资(百万元)| - 614|156|121|128| |股权融资(百万元)|0|0|0|0| |支付股利及利息(百万元)| - 253| - 147| - 158| - 168| |其他(百万元)|287|0|0|0| |筹资活动现金流净额(百万元)| - 580|9| - 37| - 40| |现金净流量(百万元)|251|501|485|492|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 帝科股份2024年营收高增但利润受减值和白银期货合约影响，N型TOPCon电池导电银浆产销高增，高铜浆料取得突破，未来三年归母净利润复合增长率预计为26.6%，维持“买入”评级 [8] 报告各部分总结 业绩总结 - 2024年公司营收153.5亿元，同比+59.9%；归母净利润3.6亿元，同比-6.7%；扣非净利润4.4亿元，同比+28.0% [8] - 2024年四季度公司营收38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润6710.0万元，同比-27.8%；扣非净利润3154.1万元，同比-67.1%，四季度计提资产减值损失+信用减值损失约5645万元 [8] 业务表现 - 光伏导电银浆：2024年销量2037.7吨，同比增长18.9%；N型TOPCon电池银浆销量1815.5吨，占比89.1%；营收128.6亿元，同比增长41.7%，单吨价格631.3万元，同比增长19.2%，毛利率10.6%整体维持稳定 [8] - 半导体封装浆料：2024年营收1411.3万元，同比+56.7%，迭代高导热系数产品，实现AMB陶瓷基板用高可靠性钎焊浆料产品规模化量产并推出无银铜浆产品方案 [2] - 电子元器件浆料：多款银浆与铜浆产品实现行业领先性能和应用成果 [2] 技术突破 - 高铜浆料取得突破，形成包括电池金属化、组件互联封装等全方位应用解决方案，技术壁垒将多维度提升 [8] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15350.57|16919.19|19297.77|21541.66| |增长率|59.85%|10.22%|14.06%|11.63%| |归属母公司净利润（百万元）|359.96|485.44|637.11|729.95| |增长率|-6.66%|34.86%|31.24%|14.57%| |每股收益EPS（元）|2.56|3.45|4.53|5.19| |净资产收益率ROE|20.58%|23.21%|24.21%|22.57%| |PE|19|14|11|10| |PB|4.16|3.34|2.65|2.16|[3] 关键假设 - 2025 - 2027年公司光伏导电浆料销量分别为2200吨、2500吨、3000吨，平均单价分别为650万/吨、650万/吨、600万/吨，毛利率分别为12%、12%、10% [9] - 2025 - 2027年公司导电胶业务营收增速分别为60%、50%、50%，毛利率分别为-10%、-5%、5% [9] 分业务收入成本预测 |单位：百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |光伏导电银浆收入|12864.8|14300.0|16250.0|18000.0| |增速|41.7%|11.2%|13.6%|10.8%| |毛利率|10.6%|12.0%|12.0%|10.0%| |导电胶收入|14.1|22.6|33.9|50.8| |增速|56.7%|60.0%|50.0%|50.0%| |毛利率|-30.6%|-10.0%|-5.0%|5.0%| |其他收入|2471.6|2596.6|3013.9|3490.8| |增速|379.5%|5.1%|16.1%|15.8%| |毛利率|3.2%|3.6%|4.6%|5.5%| |合计收入|15350.6|16919.2|19297.8|21541.7| |增速|59.9%|10.2%|14.1%|11.6%| |毛利率|9.4%|10.7%|10.8%|9.3%|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 帝科股份2024年实现收入153.5亿元，同比+59.85%；归母净利3.6亿元，同比-6.66%；2024Q4公司实现收入38.42亿元，同比+9.57%，环比-2.06%；归母净利0.67亿元，同比-27.83%，环比+11.94% [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年全年，帝科光伏导电银浆销售2037.69吨，较上年增长18.91%；其中N型TOPCon电池全套导电银浆产品销售1815.53吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，处于行业领先地位 [10] - 公司是最早推动激光增强烧结金属化技术量产实践并提供专用导电浆料的厂商之一，持续引领TOPCon激光增强烧结金属化技术产业化发展与升级迭代 [10] 财务数据 - 2024年计提信用减值损失和资产减值准备的资产主要为应收票据、应收账款、其他应收款、存货，共计1.17亿元；公司聚焦合作优质龙头客户，加强应收账款管理，销售回款良好 [10] 新方向布局 - 积极布局系列低银金属化新技术，有梯度化的系列产品方案设计 [10] - N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货，持续开发更低银含量的高可靠性银包铜浆料，市场份额与产品性能处于行业领先水平 [10] - 针对TOPCon、TBC等高温电池，系统性推出高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案设计，具有稳健的可靠性和良好的大规模供应能力，直接兼容TOPCon/TBC产线设备，可落地性强，预估今年下半年有望推动大规模量产 [10] - 在纯铜浆料方面，以“更高可靠性、更好的可量产性、更友好的工艺条件”为目标，配合相关客户取得积极进展，持续推进中；在高铜浆料上，已与龙头客户进行长期合作开发，针对TOPCon等高温电池推出高铜浆料设计与应用方案，预估今年下半年有望推动大规模量产，同时积极推动相关解决方案在TBC电池领域的应用 [10] 财务报表及预测指标 - 包含营业总收入、营业成本、各项费用、资产、负债、股东权益等多方面的财务数据及预测，如2024 - 2027年营业总收入分别为15351、20250、22370、24702百万元等 [14]

文章核心观点 帝科股份在高铜浆料上与龙头客户长期合作开发，针对高温电池推出方案，预计今年下半年大规模量产并推动在TBC电池领域应用 [1] 公司动态 - 帝科股份已与龙头客户就高铜浆料进行长期合作开发 [1] - 公司针对TOPCon等高温电池推出高铜浆料设计与应用方案 [1] - 预估今年下半年有望推动高铜浆料大规模量产 [1] - 公司积极推动相关解决方案在TBC电池领域的应用 [1]

公司基本信息 - 证券代码300842，证券简称帝科股份，为无锡帝科电子材料股份有限公司 [1] - 2025年3月4 - 5日，在公司会议室接待浙商证券等16人特定对象调研，接待人员为副总经理、董事会秘书彭民先生 [1] 出货量与目标 - 因光伏行业政策及下游客户开工率情况，暂无法准确预计2025年全年出货量目标，今年重点服务优质龙头客户，提升市占率 [1] 产品研发进展 - 高铜浆料与龙头客户长期合作开发，针对TOPCon等高温电池推出设计与应用方案，预计今年下半年大规模量产，积极推动在TBC电池领域应用 [1] - 2024年半导体封装浆料营业收入首次突破1000万元，持续加强市场开发，优化客户结构，依托导电浆料共性技术平台迭代完善产品，在多领域取得进展，有望推动业务快速增长 [2] 加工费与定价 - 相较于2024年三季度，TOPCon银浆加工费相对稳定，HJT和TBC电池浆料加工费高于TOPCon银浆，新技术产能增长和技术创新对改善盈利能力有积极作用 [1][2] - 高铜浆料未来定价模式有望从加工费模式转变为产品直接计价模式 [4] 客户账期 - 公司对下游客户账期相对稳定，会根据客户资信状况动态评估，对资信变差客户收缩账期 [3] 原材料供应 - 高铜浆料使用的粉体供应商结构多元，购入粉体后会进行独特表面处理和配方增强 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收153.51亿元同增59.85%，归母净利3.6亿元同减6.66%；2024年Q4营收38.4亿元同增9.57%，归母净利0.67亿元同减27.83% [8] - 2024年银浆出货2037.69吨同增18.9%，N型银浆销售1815.5吨占比89.1%；2024年Q4银浆出货约456吨同降23%/环比持平略增，Q4毛利率约8.36%环增约0.76pct，测算单kg毛利约634元/kg环增约38元/kg；2025年随行业自律推进盈利有望稳定 [8] - 2024年投入研发费用4.82亿同增55.68%，在银浆领域全面布局，TPC强化正背面全套银浆领导地位、高铜浆料设计进展显著，HJT发力低温银浆及低温银包铜浆迭代、率先实现低银含银包铜大规模产业化且20%银含浆料产品验证与可靠性进展顺利，BC持续大规模量产且产品性能领先 [8] - 2024年Q4费用2.2亿元同环比降4%/6%，费用率5.8%同环比-0.8/-0.2pct；2024年Q4经营性现金流3.58亿元环比转正 [8] - 预计竞争加剧下调盈利预测并新增2027年预测，2025 - 2027年归母净利4.5/5.6/7.0亿元（2025、2026年前值6.0/7.0亿元），同增24%/24%/27%；银铜浆新技术突破，光伏行业有望底部回暖，给予2025年20xPE，目标价63.62元 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|9603|15351|17283|19474|21629| |同比（%）|154.94|59.85|12.59|12.68|11.07| |归母净利润（百万元）|385.64|359.96|447.16|556.11|703.46| |同比（%）|2336.51|-6.66|24.22|24.36|26.50| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.74|2.56|3.18|3.95|5.00| |P/E（现价&最新摊薄）|18.61|19.93|16.05|12.90|10.20| [1] 市场数据 - 收盘价51.00元，一年最低/最高价30.46/84.14元，市净率4.29倍，流通A股市值6381.41百万元，总市值7175.70百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产11.90元，资产负债率78.58%，总股本140.70百万股，流通A股125.13百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|7188|6167|7306|8122| |货币资金及交易性金融资产|2034|230|692|821| |经营性应收款项|4685|4476|4974|5482| |存货|443|1313|1475|1641| |非流动资产|643|671|699|699| |资产总计|7832|6838|8005|8822| |流动负债|6059|4577|5176|5275| |非流动负债|95|95|95|95| |负债合计|6154|4672|5271|5370| |归属母公司股东权益|1674|2154|2710|3413| |少数股东权益|4|13|24|39| |所有者权益合计|1678|2166|2734|3452| |负债和股东权益|7832|6838|8005|8822| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|15351|17283|19474|21629| |营业成本(含金融类)|13910|15758|17701|19696| |税金及附加|26|22|25|0| |销售费用|199|216|240|266| |管理费用|71|74|80|89| |研发费用|482|536|604|649| |财务费用|128|16|64|61| |营业利润|349|516|639|808| |利润总额|365|516|639|808| |减:所得税|20|60|72|91| |净利润|345|456|567|718| |减:少数股东损益|-15|9|11|14| |归属母公司净利润|360|447|556|703| |毛利率(%)|9.38|8.83|9.10|8.94| |归母净利率(%)|2.34|2.59|2.86|3.25| |收入增长率(%)|59.85|12.59|12.68|11.07| |归母净利润增长率(%)|-6.66|24.22|24.36|26.50| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|939|-2101|202|204| |投资活动现金流|-140|-162|-170|0| |筹资活动现金流|-580|443|431|-76| |现金净增加额|251|-1787|462|129| |折旧和摊销|32|55|55|0| |资本开支|-142|-80|-80|0| |营运资本变动|219|-2845|-647|-649| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|11.90|15.31|19.26|24.26| |最新发行在外股份（百万股）|141|141|141|141| |ROIC(%)|15.03|10.63|11.45|12.17| |ROE - 摊薄(%)|21.51|20.76|20.52|20.61| |资产负债率(%)|78.58|68.32|65.85|60.87| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.93|16.05|12.90|10.20| |P/B（现价）|4.29|3.33|2.65|2.10| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现营收153.51亿元同增59.85% 归母净利3.6亿元同减6.66% 2024年Q4实现营收38.4亿元同增9.57% 归母净利0.67亿元同减27.83%[8] - 2024年公司银浆出货2037.69吨同增18.9% N型银浆销售1815.5吨占比89.1% 2024年Q4银浆出货约456吨同降23%/环比持平略增 2024年Q4毛利率约8.36%环增约0.76pct 测算单kg毛利约634元/kg环增约38元/kg 2025年随行业自律持续推进盈利有望保持稳定[8] - 2024年公司投入研发费用4.82亿同增55.68% 在银浆领域全面布局 TPC方面强化正背面全套银浆领导地位 高铜浆料设计取得显著进展 HJT方面发力低温银浆及低温银包铜浆迭代 率先实现低银含银包铜（30%银含）大规模产业化 20%银含浆料产品验证与可靠性进展顺利 BC方面持续大规模量产 产品性能处于行业领先地位[8] - 公司2024年Q4费用2.2亿元同环降4%/6% 费用率5.8% 同环比-0.8/-0.2pct 2024年Q4经营性现金流3.58亿元环比转正[8] - 预计竞争加剧下调盈利预测并新增2027年预测 预计公司2025 - 2027年归母净利4.5/5.6/7.0亿元（2025年、2026年前值6.0/7.0亿元） 同增24%/24%/27% 银铜浆新技术突破 光伏行业有望底部回暖 给予2025年20xPE 目标价63.62元 维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入（百万元）|9603|15351|17283|19474|21629| |同比（%）|154.94|59.85|12.59|12.68|11.07| |归母净利润（百万元）|385.64|359.96|447.16|556.11|703.46| |同比（%）|2336.51|(6.66)|24.22|24.36|26.50| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.74|2.56|3.18|3.95|5.00| |P/E（现价&最新摊薄）|18.61|19.93|16.05|12.90|10.20|[1] 市场数据 |收盘价(元)|一年最低/最高价|市净率(倍)|流通A股市值(百万元)|总市值(百万元)| |---|---|---|---|---| |51.00|30.46/84.14|4.29|6381.41|7175.70|[6] 基础数据 |每股净资产(元,LF)|资产负债率(%,LF)|总股本(百万股)|流通A股(百万股)| |---|---|---|---| |11.90|78.58|140.70|125.13|[7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---| |流动资产（百万元）|7188|6167|7306|8122| |非流动资产（百万元）|643|671|699|699| |资产总计（百万元）|7832|6838|8005|8822| |流动负债（百万元）|6059|4577|5176|5275| |非流动负债（百万元）|95|95|95|95| |负债合计（百万元）|6154|4672|5271|5370| |归属母公司股东权益（百万元）|1674|2154|2710|3413| |少数股东权益（百万元）|4|13|24|39| |所有者权益合计（百万元）|1678|2166|2734|3452| |负债和股东权益（百万元）|7832|6838|8005|8822| |经营活动现金流（百万元）|939|(2101)|202|204| |投资活动现金流（百万元）|(140)|(162)|(170)|0| |筹资活动现金流（百万元）|(580)|443|431|(76)| |现金净增加额（百万元）|251|(1787)|462|129| |折旧和摊销（百万元）|32|55|55|0| |资本开支（百万元）|(142)|(80)|(80)|0| |营运资本变动（百万元）|219|(2845)|(647)|(649)| |营业总收入（百万元）|15351|17283|19474|21629| |营业成本(含金融类)（百万元）|13910|15758|17701|19696| |税金及附加（百万元）|26|22|25|0| |销售费用（百万元）|199|216|240|266| |管理费用（百万元）|71|74|80|89| |研发费用（百万元）|482|536|604|649| |财务费用（百万元）|128|16|64|61| |加:其他收益（百万元）|86|32|36|0| |投资净收益（百万元）|(97)|(59)|(67)|0| |公允价值变动（百万元）|(58)|(37)|(20)|0| |减值损失（百万元）|(117)|(80)|(70)|(60)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|349|516|639|808| |营业外净收支（百万元）|15|0|0|0| |利润总额（百万元）|365|516|639|808| |减:所得税（百万元）|20|60|72|91| |净利润（百万元）|345|456|567|718| |减:少数股东损益（百万元）|(15)|9|11|14| |归属母公司净利润（百万元）|360|447|556|703| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.56|3.18|3.95|5.00| |EBIT（百万元）|632|532|703|870| |EBITDA（百万元）|664|588|759|870| |毛利率(%)|9.38|8.83|9.10|8.94| |归母净利率(%)|2.34|2.59|2.86|3.25| |收入增长率(%)|59.85|12.59|12.68|11.07| |归母净利润增长率(%)|(6.66)|24.22|24.36|26.50| |每股净资产(元)|11.90|15.31|19.26|24.26| |最新发行在外股份（百万股）|141|141|141|141| |ROIC(%)|15.03|10.63|11.45|12.17| |ROE - 摊薄(%)|21.51|20.76|20.52|20.61| |资产负债率(%)|78.58|68.32|65.85|60.87| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.93|16.05|12.90|10.20| |P/B（现价）|4.29|3.33|2.65|2.10|[9]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 帝科股份银浆出货量持续增长盈利能力环比小幅修复 坚持产品创新推进低银金属化技术开发与产业化 不断拓宽产品应用领域和市场 有望受益于技术迭代 维持“推荐”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报 2024年实现营收153.51亿元同比+59.85% 归母净利润3.60亿元同比-6.66% 毛利率9.38%同比-1.76pct 归母净利率2.34%同比-1.67pct 2024Q4实现营收38.42亿元同比+9.57%环比-2.06% 归母净利润0.67亿元同比-27.83%环比+11.94% 毛利率8.36%同比-2.75pct环比+0.77pct 归母净利率1.75%同比-0.91pct环比+0.22pct[2] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 15,351 | 17,511 | 20,427 | 23,207 | | 同比增速(%) | 59.9% | 14.1% | 16.7% | 13.6% | | 归母净利润(百万) | 360 | 501 | 645 | 744 | | 同比增速(%) | -6.7% | 39.3% | 28.5% | 15.4% | | 每股盈利(元) | 2.56 | 3.56 | 4.58 | 5.28 | | 市盈率(倍) | 20 | 14 | 11 | 10 | | 市净率(倍) | 4.2 | 3.3 | 2.6 | 2.0 |[4] 公司基本数据 | 指标 | 数值 | | --- | --- | | 总股本(万股) | 14,070.00 | | 已上市流通股(万股) | 12,512.57 | | 总市值(亿元) | 70.94 | | 流通市值(亿元) | 63.09 | | 资产负债率(%) | 78.58 | | 每股净资产(元) | 11.90 | | 12个月内最高/最低价 | 83.22/30.82 |[5] 评论 - 银浆出货量持续增长 2024年导电银浆出货2037.69吨同比+18.91% N型TOPCon电池导电银浆产品出货1815.53吨占比达89.1% 2024Q4导电银浆出货456.53吨N型占比94% 2024Q4综合毛利率8.36%环比+0.77% 主流银浆加工费水平变动不大毛利率整体持稳[8] - 坚持产品创新 引领TOPCon激光增强烧结技术产业化发展与升级迭代 布局HJT电池正背面低温银浆及银包铜浆料、N型TBC电池全套金属化浆料、HBC及钙钛矿/晶硅叠层电池等电池金属化浆料 推进低银含技术、高铜浆料、铜浆以及其他低银金属化技术与应用方案开发与产业化 高铜浆料或于今年实现突破有望增厚利润[8] - 拓宽产品应用领域和市场 半导体电子业务板块加强半导体封装浆料、印刷电子浆料、电子元器件浆料产品研发和市场推广 2024年并购深圳市因梦控股技术有限公司51%股权主营存储芯片业务[8] - 投资建议 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.01/6.45/7.44亿元 当前市值对应PE分别为14/11/10倍 参考可比公司估值 给予2025年18x PE对应目标价64.15元 维持“推荐”评级[8] 附录：财务预测表 | 报表 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表 | 货币资金(百万) | 2,034 | 2,210 | 2,787 | 3,118 | | | 应收票据(百万) | 1,011 | 1,153 | 1,345 | 1,528 | | | 应收账款(百万) | 3,344 | 3,815 | 4,450 | 5,055 | | | 预付账款(百万) | 152 | 174 | 203 | 231 | | | 存货(百万) | 443 | 522 | 607 | 687 | | | 流动资产合计(百万) | 7,188 | 8,434 | 10,045 | 11,363 | | | 固定资产(百万) | 306 | 511 | 705 | 770 | | | 非流动资产合计(百万) | 643 | 845 | 1,037 | 1,062 | | | 资产合计(百万) | 7,832 | 9,278 | 11,082 | 12,424 | | | 短期借款(百万) | 2,023 | 2,523 | 3,023 | 3,023 | | | 应付票据(百万) | 2,383 | 2,737 | 3,188 | 3,622 | | | 应付账款(百万) | 229 | 319 | 372 | 394 | | | 流动负债合计(百万) | 6,059 | 7,056 | 8,227 | 8,841 | | | 非流动负债合计(百万) | 95 | 95 | 95 | 95 | | | 负债合计(百万) | 6,154 | 7,151 | 8,322 | 8,936 | | | 归属母公司所有者权益(百万) | 1,674 | 2,133 | 2,778 | 3,521 | | | 所有者权益合计(百万) | 1,678 | 2,127 | 2,759 | 3,488 | | 利润表 | 营业总收入(百万) | 15,351 | 17,511 | 20,427 | 23,207 | | | 营业成本(百万) | 13,910 | 15,974 | 18,611 | 21,144 | | | 税金及附加(百万) | 26 | 26 | 31 | 35 | | | 销售费用(百万) | 199 | 175 | 184 | 209 | | | 管理费用(百万) | 71 | 88 | 102 | 116 | | | 研发费用(百万) | 482 | 525 | 571 | 639 | | | 财务费用(百万) | 128 | 131 | 189 | 223 | | | 营业利润(百万) | 349 | 509 | 657 | 759 | | | 利润总额(百万) | 365 | 517 | 664 | 767 | | | 所得税(百万) | 20 | 31 | 40 | 46 | | | 净利润(百万) | 345 | 486 | 625 | 721 | | | 少数股东损益(百万) | -15 | -16 | -20 | -23 | | | 归属母公司净利润(百万) | 360 | 501 | 645 | 744 | | 现金流量表 | 经营活动现金流(百万) | 939 | 90 | 517 | 655 | | | 投资活动现金流(百万) | -140 | -231 | -241 | -91 | | | 融资活动现金流(百万) | -580 | 317 | 301 | -233 |[9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年2月27日公司发布2024年年报 2024年公司营收153.51亿元同比+59.85% 归母净利润3.60亿元同比-6.66% 扣非净利润4.39亿元同比+28.03% [1] - 24Q4公司营收38.42亿元同比+9.57% 环比-2.06% 归母净利润0.67亿元同比-27.83% 环比+11.94% 扣非净利润0.32亿元同比-67.13% 环比-45.44% [1] - 公司是N型银浆龙头 TOPCon银浆出货高增长 2024年光伏导电银浆销售2037.69吨同比增长18.91% 其中N型TOPCon电池全套导电银浆产品销售1815.53吨同比增长80.03% 占比89.10%同比增长30.25pct [1] - 公司持续推进低银金属化 高铜浆料有望加速量产 掌握多项核心技术 有梯度化系列产品方案设计 N型HJT电池低温银包铜浆料大规模出货 20%左右银含量银包铜浆料验证与可靠性进展顺利 针对TOPCon、TBC等高温电池推出高铜浆料设计 预估今年下半年有望推动大规模量产 纯铜浆料配合客户取得积极进展 [2] - 公司深化半导体浆料布局 LED/IC芯片封装粘接银浆产品迭代升级 客户结构优化 功率半导体封装应用相关浆料市场推广与业务开发扎实推进 印刷电子与电子元器件的浆料产品推广验证取得积极进展 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为174.41、198.26、222.79亿元 对应增速分别为13.6%、13.7%、12.4% 归母净利润分别为5.01、6.55、8.37亿元 对应增速分别为39.1%、30.9%、27.7% 以2月28日收盘价为基准 对应PE为14X/11X/8X [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 15,351 | 17,441 | 19,826 | 22,279 | | 增长率（%） | 59.9 | 13.6 | 13.7 | 12.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 360 | 501 | 655 | 837 | | 增长率（%） | -6.7 | 39.1 | 30.9 | 27.7 | | 每股收益（元） | 2.56 | 3.56 | 4.66 | 5.95 | | PE | 20 | 14 | 11 | 8 | | PB | 4.2 | 3.4 | 2.7 | 2.1 | [4] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 15,351 | 17,441 | 19,826 | 22,279 | | 营业成本（百万元） | 13,910 | 15,938 | 18,033 | 20,200 | | 营业税金及附加（百万元） | 26 | 26 | 30 | 33 | | 销售费用（百万元） | 199 | 218 | 242 | 267 | | 管理费用（百万元） | 71 | 78 | 83 | 89 | | 研发费用（百万元） | 482 | 544 | 615 | 668 | | EBIT（百万元） | 632 | 659 | 826 | 1,023 | | 财务费用（百万元） | 128 | 115 | 110 | 105 | | 资产减值损失（百万元） | -16 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | -97 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润（百万元） | 349 | 544 | 716 | 919 | | 营业外收支（百万元） | 15 | 14 | 14 | 14 | | 利润总额（百万元） | 365 | 558 | 730 | 933 | | 所得税（百万元） | 20 | 67 | 88 | 112 | | 净利润（百万元） | 345 | 491 | 642 | 821 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 360 | 501 | 655 | 837 | | EBITDA（百万元） | 664 | 698 | 871 | 1,073 | | 货币资金（百万元） | 2,034 | 2,691 | 3,366 | 4,311 | | 应收账款及票据（百万元） | 4,355 | 5,087 | 5,452 | 5,756 | | 预付款项（百万元） | 152 | 159 | 180 | 202 | | 存货（百万元） | 443 | 664 | 651 | 617 | | 其他流动资产（百万元） | 205 | 32 | 29 | 34 | | 流动资产合计（百万元） | 7,188 | 8,633 | 9,678 | 10,919 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 306 | 345 | 371 | 387 | | 无形资产（百万元） | 35 | 35 | 35 | 35 | | 短期借款（百万元） | 2,023 | 2,023 | 2,023 | 2,023 | | 应付账款及票据（百万元） | 2,612 | 3,542 | 4,007 | 4,489 | | 其他流动负债（百万元） | 1,424 | 1,549 | 1,586 | 1,625 | | 流动负债合计（百万元） | 6,059 | 7,114 | 7,617 | 8,137 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 95 | 95 | 95 | 95 | | 非流动负债合计（百万元） | 95 | 95 | 95 | 95 | | 负债合计（百万元） | 6,154 | 7,209 | 7,712 | 8,232 | | 股本（百万元） | 141 | 141 | 141 | 141 | | 少数股东权益（百万元） | 4 | -6 | -19 | -35 | | 股东权益合计（百万元） | 1,678 | 2,089 | 2,646 | 3,377 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 7,832 | 9,298 | 10,358 | 11,609 | | 成长能力（%） - 营业收入增长率 | 59.85 | 13.62 | 13.68 | 12.37 | | 成长能力（%） - EBIT增长率 | 17.68 | 4.33 | 25.33 | 23.86 | | 成长能力（%） - 净利润增长率 | -6.66 | 39.12 | 30.86 | 27.74 | | 盈利能力（%） - 毛利率 | 9.38 | 8.62 | 9.05 | 9.33 | | 盈利能力（%） - 净利润率 | 2.34 | 2.87 | 3.31 | 3.76 | | 盈利能力（%） - 总资产收益率ROA | 4.60 | 5.39 | 6.33 | 7.21 | | 盈利能力（%） - 净资产收益率ROE | 21.51 | 23.91 | 24.59 | 24.53 | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.19 | 1.21 | 1.27 | 1.34 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.08 | 1.09 | 1.16 | 1.24 | | 偿债能力 - 现金比率 | 0.34 | 0.38 | 0.44 | 0.53 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 78.58 | 77.54 | 74.46 | 70.91 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 78.42 | 80.00 | 75.00 | 70.00 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 11.46 | 15.00 | 13.00 | 11.00 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 2.10 | 2.04 | 2.02 | 2.03 | | 每股指标（元） - 每股收益 | 2.56 | 3.56 | 4.66 | 5.95 | | 每股指标（元） - 每股净资产 | 11.90 | 14.89 | 18.94 | 24.25 | | 每股指标（元） - 每股经营现金流 | 6.67 | 6.50 | 6.67 | 8.62 | | 每股指标（元） - 每股股利 | 0.30 | 0.57 | 0.60 | 0.64 | | 估值分析 - PE | 20 | 14 | 11 | 8 | | 估值分析 - PB | 4.2 | 3.4 | 2.7 | 2.1 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 11.02 | 10.48 | 8.40 | 6.82 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 0.60 | 1.13 | 1.20 | 1.27 | | 现金流量表（百万元） - 净利润 | 345 | 491 | 642 | 821 | | 现金流量表（百万元） - 折旧和摊销 | 32 | 39 | 45 | 50 | | 现金流量表（百万元） - 营运资金变动 | 219 | 267 | 133 | 224 | | 现金流量表（百万元） - 经营活动现金流 | 939 | 915 | 938 | 1,212 | | 现金流量表（百万元） - 资本开支 | -142 | -46 | -46 | -46 | | 现金流量表（百万元） - 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 投资活动现金流 | -140 | -46 | -46 | -46 | | 现金流量表（百万元） - 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 债务募资 | -614 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 筹资活动现金流 | -580 | -212 | -217 | -222 | | 现金流量表（百万元） - 现金净流量 | 251 | 657 | 675 | 945 | [9][10][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 153.51 亿元同比+59.85%，归母净利润 3.60 亿元同比-6.66%，扣非净利润 4.39 亿元同比+28.03%；24Q4 营收 38.42 亿元同比+9.57%环比-2.06%，归母净利润 0.67 亿元同比-27.83%环比+11.94%，扣非净利润 0.32 亿元同比-67.13%环比-45.44% [1] - 公司是 N 型银浆龙头，2024 年光伏导电银浆销售 2037.69 吨同比增长 18.91%，N 型 TOPCon 电池全套导电银浆销售 1815.53 吨同比增长 80.03%，占比 89.10%同比增长 30.25pct [1] - 公司持续推进低银金属化，N 型 HJT 电池低温银包铜浆料大规模出货，20%左右银含量银包铜浆料验证顺利；TOPCon、TBC 等高温电池高铜浆料预估今年下半年大规模量产；纯铜浆料取得积极进展 [2] - 公司深化半导体浆料布局，LED/IC 芯片封装粘接银浆迭代升级，功率半导体封装相关浆料市场推广扎实推进，印刷电子与电子元器件浆料产品推广验证取得进展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 174.41、198.26、222.79 亿元，对应增速分别为 13.6%、13.7%、12.4%；归母净利润分别为 5.01、6.55、8.37 亿元，对应增速分别为 39.1%、30.9%、27.7%，以 2 月 28 日收盘价为基准对应 PE 为 14X/11X/8X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E 营业收入分别为 153.51、174.41、198.26、222.79 亿元，增长率分别为 59.9%、13.6%、13.7%、12.4% [1][4] - 2024 - 2027E 归属母公司股东净利润分别为 3.60、5.01、6.55、8.37 亿元，增长率分别为 -6.7%、39.1%、30.9%、27.7% [1][4] - 2024 - 2027E 每股收益分别为 2.56、3.56、4.66、5.95 元，PE 分别为 20、14、11、8，PB 分别为 4.2、3.4、2.7、2.1 [4] 业务进展 - 光伏导电银浆业务 2024 年销售 2037.69 吨同比增长 18.91%，N 型 TOPCon 电池全套导电银浆销售 1815.53 吨同比增长 80.03%，占比 89.10%同比增长 30.25pct [1] - 低银金属化技术开发与应用方面，N 型 HJT 电池低温银包铜浆料大规模出货，20%左右银含量银包铜浆料验证顺利；TOPCon、TBC 等高温电池高铜浆料预估今年下半年大规模量产；纯铜浆料取得积极进展 [2] - 半导体浆料布局上，LED/IC 芯片封装粘接银浆迭代升级，功率半导体封装相关浆料市场推广扎实推进，印刷电子与电子元器件浆料产品推广验证取得进展 [3]