报告公司投资评级 - 首次覆盖给予帝科股份“增持”评级 [1][7][66] 报告的核心观点 - 帝科股份为光伏导电浆料领域领先企业，在多次迭代中抓住机遇实现规模扩张，创新的TOPCon高铜浆料方案若与下游配套顺利，年内有望量产，将带来规模和盈利能力双提升，预测2025、2026年归母净利润4.8亿、8.2亿 [1][7][66] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司简介：2010年成立，专注光伏电池导电浆料研发等，2020年创业板上市，2022年N型浆料推动规模扩张，2019年向半导体领域拓展 [11] - 股权结构：董事长史卫利直接持股14.76%并间接持股为实控人，闫经梅为一致行动人，上市后推出多期激励计划 [12] - 团队介绍：团队技术积累和产业经验丰富，重视研发投入，与上下游协同紧密 [16] - 主营业务：业务集中于光伏领域，产品为光伏电池导电银浆，掌握多项核心技术，适配多种需求，推进低银等方案，上游为材料供应商，下游为组件等企业，2019年向半导体领域拓展 [18][19][22] - 财务分析：N型浆料领先，过去两年收入大增，受银价等影响业绩有波动，营运资金要求高，负债率上升，2024年经营活动现金净流入，在建工程有望上半年投产 [26] 在多次迭代中成长为光伏浆料领先企业 - 浆料是电池制造的关键材料：太阳能电池通过浆料印刷的栅线实现光能向电能转化，浆料性能影响电池效率和组件性能，银浆生产设备简单但运营资金要求高 [36][39] - 在多次技术迭代中保持领先，抓住N型机遇快速成长：公司推动浆料国产化，在多次技术迭代中领先，抓住N型机遇，2023年销量大增，投建硝酸银项目加强成本控制 [42][44] 高铜浆料有望较快实现产业化 - 浆料成本占比高，为产业链降本重点：电池非硅成本中浆料占比最高，降银单耗是降本重点，过去降本途径有限，铜具备应用潜力但需解决问题，公司在TOPCon高铜浆料取得进展 [53][55][56] - 高铜方案是降银的新思路：TOPCon高铜方案采取银种子层+银包铜粉配合，银包铜有望在TOPCon等下游打开应用空间，但存在产业化难点 [57][59] - 公司高铜浆料有望较快产业化：公司创新的TOPCon高铜方案适配高温工艺，能大比例替换银粉，用于电池背面有望降本，下半年有望批量应用，积极推动xBC配套产品，当前盈利优于传统产品 [61][62] 投资建议 - 公司高铜浆料产业化落地将带来规模和盈利能力双提升，预测2025、2026年归母净利润4.8亿、8.2亿，首次覆盖给予“增持”评级 [66]

权益分派 - 2024年以140,700,000股为基数，每10股派3元现金红利，共42,210,000元[1] - 深股通投资者等每10股派2.7元[3] - 股权登记日2025年4月8日，除权除息日4月9日[4] 红利税 - 首发后限售股个人按持股期限差别化征税[4] - 首发后限售股基金对港、内地投资者分情况征税[4] 后续影响 - 利润分派完成后调整部分股东最低减持价格限制[7] - 权益分派后2021、2023、2024年限制性股票激励计划同步调整[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 看好高铜浆料技术迭代增强公司技术壁垒，给予“买入”投资评级 [7] 各目录总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 153.51 亿元，同比增长 59.85%；归母净利润 3.60 亿元，同比下滑 6.66%；扣非归母净利润 4.39 亿元，同比增长 28.03%；毛利率为 9.38%，同比下滑 1.76pct；净利率为 2.34%，同比下滑 1.68pct；研发费用 4.82 亿元，同比增长 55.68% [5] 产品情况 - 2024 年光伏导电银浆产品销量 2037.69 吨，同比增长 18.91%，其中 N 型 TOPCon 电池全套导电银浆产品销量 1815.53 吨，占总销量 89.10% [6] - 公司是最早推动 TOPCon 激光增强烧结金属化技术量产实践的厂商之一，巩固并强化了在该领域领先地位 [6] - 公司 N 型 HJT 电池低温银包铜浆料产品大规模出货，处于行业领先，继续开发更低银含量银包铜浆料 [6] - 针对高温电池，公司与龙头客户合作开发高铜浆料设计，预估下半年大规模量产，在纯铜浆料方面取得积极进展 [6] 盈利预测 - 预测公司 2025 - 2027 年收入分别为 186.78、214.80、247.02 亿元，EPS 分别为 3.61、4.41、5.39 元，当前股价对应 PE 分别为 13.2、10.8、8.8 倍 [7] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|15,351|18,678|21,480|24,702| |增长率（%）|59.9|21.7|15.0|15.0| |归母净利润（百万元）|360|508|621|758| |增长率（%）|-6.7|41.2|22.1|22.2| |摊薄每股收益（元）|2.56|3.61|4.41|5.39| |ROE（%）|21.5|28.1|31.5|35.1|[9] 资产负债表预测 |资产负债表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计（百万元）|7,188|7,918|8,583|9,353| |非流动资产合计（百万元）|643|611|582|555| |资产总计（百万元）|7,832|8,529|9,165|9,908| |流动负债合计（百万元）|6,059|6,625|7,102|7,651| |非流动负债合计（百万元）|95|95|95|95| |负债合计（百万元）|6,154|6,721|7,198|7,746| |所有者权益（百万元）|1,678|1,808|1,967|2,162| |负债和所有者权益（百万元）|7,832|8,529|9,165|9,908|[10] 利润表预测 |利润表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,351|18,678|21,480|24,702| |营业成本（百万元）|13,910|16,893|19,427|22,341| |营业税金及附加（百万元）|26|32|36|42| |销售费用（百万元）|199|243|279|321| |管理费用（百万元）|71|93|107|124| |财务费用（百万元）|128|187|215|247| |研发费用（百万元）|482|560|601|642| |费用合计（百万元）|879|1,083|1,203|1,334| |资产减值损失（百万元）|-16|-6|-7|-10| |公允价值变动（百万元）|-58|3|1|-18| |投资收益（百万元）|-97|-51|-61|-70| |营业利润（百万元）|349|565|692|847| |利润总额（百万元）|365|573|700|856| |所得税费用（百万元）|20|86|105|128| |净利润（百万元）|345|487|595|727| |少数股东损益（百万元）|-15|-21|-25|-31| |归母净利润（百万元）|360|508|621|758|[10] 现金流量表预测 |现金流量表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|345|487|595|727| |少数股东权益（百万元）|-15|-21|-25|-31| |折旧摊销（百万元）|30|32|29|26| |公允价值变动（百万元）|-58|3|1|-18| |营运资金变动（百万元）|637|-39|-93|-63| |经营活动现金净流量（百万元）|939|462|507|642| |投资活动现金净流量（百万元）|-140|31|28|25| |筹资活动现金净流量（百万元）|-675|-357|-436|-532| |现金流量净额（百万元）|124|136|99|134|[10] 主要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率（%）|59.9|21.7|15.0|15.0| |归母净利润增长率（%）|-6.7|41.2|22.1|22.2| |毛利率（%）|9.4|9.6|9.6|9.6| |四项费用/营收（%）|5.7|5.8|5.6|5.4| |净利率（%）|2.2|2.6|2.8|2.9| |ROE（%）|21.5|28.1|31.5|35.1| |资产负债率（%）|78.6|78.8|78.5|78.2| |总资产周转率|2.0|2.2|2.3|2.5| |应收账款周转率|3.5|3.9|4.1|4.4| |存货周转率|31.4|31.4|31.4|31.4| |EPS（元/股）|2.56|3.61|4.41|5.39| |P/E|18.6|13.2|10.8|8.8| |P/S|0.4|0.4|0.3|0.3| |P/B|4.0|3.7|3.3|3.0|[10]

权益变动数据 - 变动前总股本100,250,000股，乾瀛基金持股5,100,000股，占比5.0873%[2] - 变动后总股本140,700,000股，乾瀛基金持股7,034,900股，占比4.9999%[2][4] - 权益变动比例为0.0874%[2] 变动情况 - 2023 - 2025年乾瀛基金经历协议转让、被动稀释、减持等[3][4] - 本次不触及要约收购，不涉及控股权变更[2] - 减持计划未实施完毕，变动符合规定[6][7]

股东信息 - 上海乾瀛投资管理有限公司管理人注册资本1000万元，上海锵然持股85%，毛志军持股15%[9] 股份变动 - 2023 - 2025年乾瀛基金持股比例从5.0873%降至4.9999%[18][20][21] - 2025年2 - 3月计划减持不超211.05万股，已减持10.51万股[15][20] 未来展望 - 不排除未来12个月增减公司股份[34]

战略布局 - 公司在高铜浆料解决方案上长期自主研发，与TOPCon龙头客户深入合作，形成先发优势，后续将推动联用方案在TOPCon/TBC电池组件一体化龙头客户中推广应用 [1] 出货预期 - 2025年全球光伏新增装机持续增长，公司作为光伏导电浆料龙头企业，将受益于行业增长红利，通过提升在龙头客户群体中市占率实现稳健发展 [1] 加工费情况 - 相较于前几季度，公司TOPCon银浆加工费相对稳定，HJT和TBC电池的浆料加工费高于TOPCon银浆，新电池技术产能增长和低银金属化技术发展对改善公司盈利能力有积极作用 [2] 高铜浆料壁垒 - 技术上，高铜浆料技术应用方案涉及两种浆料联合使用，各有技术壁垒且联合协同使用也有壁垒，技术难度多维度提升；商业上，公司在含铜浆料可靠性、出货及市场化推广上领先，结合现有浆料领域优势与客户协同创新 [3] 定价模式 - 未来高铜浆料定价模式将从加工费模式转变为产品定价模式 [4] 成本区别 - 高铜浆料成本高于异质结银包铜浆料，因其对金属粉体可靠性要求高、技术难度大、工序多，配方有专门设计，成本结构更复杂 [5] 原材料供应商 - 公司高铜浆料使用的粉体供应商结构多元，购入粉体后会进行独特表面处理和配方增强 [6][7] 项目进展 - 硝酸银项目预计今年上半年建成试投产，金属粉体项目根据下游客户需求和高铜浆料技术放量趋势规划建设 [7] 外币贷款 - 2024年末，公司外币贷款余额折合成人民币为3.90亿元，公司将开展外汇衍生产品交易业务进行外汇风险管理，推进国产银粉替代降低进口银粉采购比例 [7]

分组1：公司光伏导电银浆业务情况 - 2024年全年公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，较上年增长18.91% [2][3] - 2024年应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，处于行业领导地位 [3] - 公司光伏导电银浆主要竞争优势为形成自主研发技术开发模式、坚持产品策略使产品质量性能领先、拥有客户资源与品牌优势 [1] - 未来将坚持技术驱动与市场导向协同创新策略，加大研发投入，提升产品性能和服务水平，布局新技术领域巩固领先地位 [1][3] 分组2：公司新业务情况 - 2024年并购深圳市因梦控股技术有限公司51%股权，其从事存储芯片应用开发与销售，产品为嵌入式存储芯片类DRAM芯片，用于机顶盒、手机、平板等领域，目前处于初步尝试阶段 [3] 分组3：公司白银租赁业务情况 - 公司进行白银租赁业务以降低银粉采购成本和应对价格波动风险，账面按期末银点计提公允价值变动损益，银点上涨产生浮亏，会对销售订单与采购订单白银差额部分进行白银期货对冲 [4][5] 分组4：公司银包铜浆料业务情况 - 针对N型HJT电池银包铜浆料产品已持续大规模出货，持续开发更低银含量高可靠性银包铜浆料，产品性能领先 [5] - 针对TOPCon、TBC等高温电池推出高铜浆料设计与应用方案，预估今年下半年有望推动大规模量产，积极推动在TBC电池领域应用 [5] 分组5：公司营收、利润及市值情况 - 2024年实现营业收入1,535,057.15万元，较上年增长59.85%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润43,910.39万元，较上年增长28.03% [6] - 2023年度以总股本100,500,000股为基数，每10股派现金红利8.00元（含税），合计派发现金红利8040万元（含税），同时每10股转增4股；2024年度拟以现有股本140,700,000股为基数，每10股派现金红利3.00元（含税），合计拟派发现金红利4221万元（含税） [6] - 二级市场股票价格受诸多因素影响，未来将做好日常经营管理，加大研发布局新技术领域，提升经营业绩和企业价值 [6] 分组6：公司维护投资者利益情况 - 公司稳健经营注重投资者回报，自上市以来规范运作，强化风险管理，提升决策水平，维护整体利益和中小股东合法权益 [6][7] - 重视投资者关系管理，履行信息披露义务，确保信息准确透明 [7] - 制定《未来三年（2024 - 2026年）股东回报规划》，通过持续稳定分红等落实股东回报 [7]

股东出席情况 - 出席股东大会股东及代理人192人，代表股份39,136,610股，占总股份27.8156%[4] - 出席现场会议股东及代理人4人，代表股份31,116,510股，占总股份22.1155%[5] - 通过网络投票出席会议股东188人，代表股份8,020,100股，占总股份5.7001%[6] - 出席股东大会中小投资者187人，代表股份766,300股，占总股份0.5446%[7] 议案表决情况 - 《2024年度董事会工作报告》同意39,094,890股，占比99.8934％[9] - 《2024年度监事会工作报告》同意39,094,990股，占比99.8937％[11] - 《2024年度财务决算报告》同意39,084,290股，占比99.8663％[12] - 《2024年年度报告》及摘要同意32,561,190股，占比83.1988％[13] - 《2024年度利润分配预案》同意39,063,710股，占比99.8137％[14] - 《2025年度董事薪酬及津贴方案》同意7,963,820股，占比99.2983％[16] - 总表决同意39,065,850股，占比99.8192％[18] - 总表决反对55,000股，占比0.1405％[18] - 总表决弃权15,760股，占比0.0403％[18] - 中小股东表决同意695,540股，占比90.7660％[19] - 中小股东表决反对55,000股，占比7.1773％[19] - 中小股东表决弃权15,760股，占比2.0566％[19] 其他 - 议案为特别决议事项，获出席股东所持有效表决权2/3以上表决通过[19] - 律师认为本次股东大会召集、召开程序合法有效[20] - 备查文件有《2024年年度股东大会会议决议》[21] - 备查文件有上海市通力律师事务所《法律意见书》[21]

股东大会参会情况 - 参加股东大会的股东（或股东代理人）共192人，代表有表决权股份数39,136,610股，占公司有表决权股份总数的27.8156%[6] 议案表决情况 - 《关于公司<2024年度董事会工作报告>的议案》同意39,094,890股，占比99.8934%[8] - 《关于公司<2024年度监事会工作报告>的议案》同意39,094,990股，占比99.8937%[9] - 《关于公司<2024年度财务决算报告>的议案》同意39,084,290股，占比99.8663%[11] - 《关于公司<2024年年度报告>及摘要的议案》同意32,561,190股，占比83.1988%[11] - 《关于公司2024年度利润分配预案的议案》同意39,063,710股，占比99.8137%[13] - 《关于公司2025年度监事薪酬方案的议案》同意39,080,230股，占比99.8559%[14] - 《关于提请股东大会授权董事会全权办理以简易程序向特定对象发行股票相关事宜的议案》同意39,065,850股，占比99.8192%[16] 中小股东表决情况 - 《关于公司<2024年度董事会工作报告>的议案》中小股东同意724,580股，占比94.5557%[9] - 《关于公司<2024年度监事会工作报告>的议案》中小股东同意724,680股，占比94.5687%[10] - 《关于公司<2024年度财务决算报告>的议案》中小股东同意713,980股，占比93.1724%[11] - 《关于公司<2024年年度报告>及摘要的议案》中小股东同意720,880股，占比94.0728%[12] - 《关于公司2025年度监事薪酬方案的议案》中小股东同意709,920股，占比92.6426%[16] - 《关于提请股东大会授权董事会全权办理以简易程序向特定对象发行股票相关事宜的议案》中小股东同意695,540股，占比90.7660%[16] 会议结果 - 会议公告中全部议案均获本次会议审议通过[17] - 本次股东大会召集、召开程序及表决程序符合规定，表决结果合法有效[18] - 本所同意将法律意见书作为公司2024年年度股东大会公告材料[20]

纪要涉及的公司 帝科股份 纪要提到的核心观点和论据 - **技术领先与方案优势**：帝科股份在高纯度铜粉银包铜技术和市场发展方面领先，高铜浆料结合导电银浆方案，对现有产线微调即可用，解决纯铜浆料落地挑战，在可靠性、可量产性和客户可负担性上有优势 [3][4] - **高铜浆料设计**：采用底层种子层浆料与上层高层浆料连用，服务高温电池的高铜浆料银含量约 20%，计划推进至 10%几，远低于光伏产业 30% - 50%的银含量水平，可传递成本竞争力和节省银资源 [3][5] - **技术措施与竞争优势**：与供应商联合开发锁定独家供应渠道，自主研发表面增强处理技术，引入新能源材料，提升浆料稳定性及电性能；高铜浆料烧结温度高，可快速烧结；多层加料联合使用，增强竞争力 [8] - **核心壁垒**：新型导电浆料解决方案有特殊玻璃粉和铜粉系统设计、独特表面处理和配方优化、中层和高层浆料联合使用等核心壁垒，涉及体系深度整合，对手难以快速追赶 [9] - **可靠性与效率保障**：采用银金属钝化抗氧化技术和双重防护设计阻挡铜扩散，根据客户需求灵活调整银耗，在成本控制和性能提升间取得平衡，为客户带来综合收益 [10] - **市场推广与产能布局**：与前十大龙头客户战略合作，验证技术方案并进入大规模量产，在 TOPCon 和 BC 电池上布局推广，预计 2026 年更多客户介入使用；现有产能满足 2025 年需求，与供应商合作进行新产能布局扩充以满足 2026 年需求 [12][13] - **高铜导电材料发展**：目标将银含量降至 8%以内，方案在成本演进和扩展性上有潜力；纯铜导电材料面临抗氧化和扩散阻挡问题，低温 IBC 或 HBC 电池可能更快突破；帝科方案可使从银到铜逐步演进，无需大量资本开支 [14] - **荧光粉浆料定价与盈利**：初期定价每公斤 5,000 元，大规模量产希望降至 4,000 元以内，即使价格降低仍有良好盈利预期 [15][17] - **高铜浆料价格与展望**：目前加工费约每千克 500 元，预计 2025 年上半年成本压力最大，加工费基本稳定，不太可能进一步下降 [18] - **纯铜浆料验证进展**：与 BC 龙头企业合作验证，反馈良好，期待报告好消息 [19] - **种子层浆料特点与盈利**：与普通 TOPCon 背面浆料有区别，银含量更低，体现技术领先性和核心竞争力，有助于提升整体盈利能力 [20] - **电池转换效率与铜扩散阻挡**：通过改良银粉和有机系统提升电池转换效率和阻挡铜扩散，浆料体现长期技术竞争力和新思考设计，市场化会在加工费体现溢价 [21] - **产品市场定位**：目前属银浆产品，未来采用加工费模式，会产生溢价，竞争门槛高 [22] - **光伏电池效率提升**：当前主流光伏电池功率上限约 620 - 625 瓦，2025 年 HJT 电池可通过深化铜浆料应用、优化印刷技术、开发前沿技术、引入背面 Polymer finger 技术等提升效率 [23] - **2025 年盈利增长点**：包括 BC 电池大规模放量、国内外新策略带来产能提升及加工费策略提升、高铜加料市场化导入，高纯银浆料与新技术方案兼容 [24] - **导电材料盈利能力排序**：盈利增速最强的是用于 TOPCon 和 BC 上的高铜浆料，其次是 DC 和异质结等产品线，第三位是 Top 10 高性能标准产品 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **奥普特业务关系**：奥普特与帝科完全独立，业务人员和财务分离，曾于 2021 年启动对奥普特分拆重组及收购，2022 年终止，未来有合适机会不排除进一步合作，以公司公告为准 [26]