财务表现 - 2025年上半年公司实现收入83.4亿元，同比增长9.93%，归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [1] - 2025年第二季度收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%，归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [1] - 第二季度计提投资净损失0.16亿元（主要为票据贴现费用），信用减值损失0.27亿元（主要针对下游客户应收账款），期间费用率稳定在6.01% [2] 业务运营 - 上半年光伏浆料总销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销量834.74吨，占比达94.87% [2] - 第二季度行业需求较好，预计出货量环比有所提升，银浆加工费保持稳定 [2] - 研发投入2.39亿元，同比下降1.51%，持续提升N型TOPCon产品竞争力并推动新技术量产应用 [3] 技术发展 - 公司在TOPCon激光增强烧结金属化、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术领域处于领先地位 [3] - N型HJT电池低温银包铜浆料持续大规模出货，全钝化接触N型TBC电池浆料方案在龙头客户实现量产 [3] - 积极开发低银含浆料、高铜浆料及铜浆技术，高铜浆料有望带来加工费溢价和更大盈利弹性 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现收入83.4亿元，同比增长9.93%；归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [2][5] - 2025Q2实现收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%；归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [2][5] - 2025Q2期间费用率为6.01%，基本保持稳定 [10] - 2025Q2计提投资净损失0.16亿元，主要为终止确认的票据贴现费用；信用减值损失0.27亿元，主要为针对下游客户应收账款 [10] - 2025Q2所得税规模0.21亿元，主要为公司按照相关要求自查缴纳税款所致 [10] 业务运营情况 - 2025年上半年光伏浆料销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销售834.74吨，占比94.87% [10] - 预计Q2出货环比有所提升，银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 研发投入2.39亿元，较上年同期下降1.51%，研发投入整体稳定 [10] 技术研发进展 - 显著提升N型TOPCon电池全套导电浆料产品竞争力，引领TOPCon激光增强烧结金属化技术、超高方阻硼扩散发射极、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术大规模量产 [10] - 加速背面超薄磷掺杂多晶硅层工艺及配套银浆、背面高可靠性低银含浆料等量产应用 [10] - 持续引领边缘钝化、Polyfinger、0BB互联等新技术的产业化发展，市场份额处于领先地位 [10] - N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货 [10] - 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料方案加快开发与升级迭代，在龙头客户处实现持续大规模量产 [10] - 积极关注并推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术与应用方案开发 [10] 未来展望 - 高铜浆料银含更低，有助于客户端降本，预计可带来加工费溢价空间 [10] - 公司高铜浆料后续放量有望带来更大盈利弹性 [1][5][10] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入16100百万元，2026年17866百万元，2027年19684百万元 [16] - 预计2025年归母净利润220百万元，2026年446百万元，2027年526百万元 [16] - 预计2025年每股收益1.56元，2026年3.14元，2027年3.71元 [16] - 预计2025年市盈率32.54倍，2026年16.10倍，2027年13.64倍 [16] - 预计2025年净资产收益率49.5%，2026年50.0%，2027年37.1% [16]

投资评级 - 推荐（维持）评级 目标价60.36元 当前价51.63元 潜在涨幅16.9% [1][3] 核心财务预测 - 2025年预计营业总收入16,578百万元 同比增长8.0% 归母净利润219百万元 同比下降39.2% [2] - 2026年预计营业总收入18,176百万元 同比增长9.6% 归母净利润428百万元 同比增长95.6% [2] - 2027年预计营业总收入19,901百万元 同比增长9.5% 归母净利润623百万元 同比增长45.5% [2] - 当前市值对应2025-2027年市盈率分别为33倍、17倍、12倍 [2] 经营业绩表现 - 2025H1实现营收83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% [7] - 2025Q2实现营收42.84亿元 同比增长8.67% 环比增长5.62% 归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% 环比增长1.59% [7] - 2025H1毛利率7.86% 同比下降2.97个百分点 归母净利率0.84% 同比下降2.23个百分点 [7] 业务发展状况 - 2025年上半年导电银浆出货879.86吨 N型产品占比达95% 二季度出货455吨 环比增长7% [7] - TOPCon银浆加工费保持稳定 HJT和TBC电池浆料加工费高于TOPCon银浆 [7] - 高铜浆料产业化推进中 应用于TOPCon电池背面 有效银耗下降超过50% 下半年有望规模化量产 [7] - 拟以6.96亿元收购浙江索特材料科技60%股权 获取原杜邦集团Solamet光伏银浆业务 [7] 行业地位与技术优势 - 银浆出货量保持行业领先地位 受益于下游抢装需求拉动 [7] - 积极推进低银金属化浆料发展 高铜浆料技术有望改善未来盈利能力 [7] - 通过收购整合Solamet技术资源 强化行业领先地位和协同创新能力 [7]

硅料市场供需与价格动态 - 上周多晶硅成交价在4.6-5.1万元/吨之间 成交均价4.79万元/吨 但签单量环比缩减 [1] - 截至8月31日硅片企业多晶硅库存约20.8万吨 结合硅料环节27万吨库存 全行业库存约50万吨 可满足5个月左右需求 [1] - 9月行业限售约9.7万吨 产业端反馈多晶硅产量预计仍达12-13万吨 硅料企业累库而硅片企业因排产较高(约57GW)将去化库存 [1] 反内卷政策与板块投资机会 - 市场预期9月为光伏反内卷方案实施重要节点 政策落地后板块标的仍有较大空间 [2] - 反内卷先锋硅料环节中龙头通威股份弹性较大 重点关注估值较低的龙头企业 [2] - 高效组件龙头晶科能源隐含估值较低 具更强TOPCon改造提效的资金和技术实力 [2] 光伏辅材产业链表现 - 本周玻璃库存天数环比下降17.99%至19.69天 2.0mm玻璃价格为11元/平方米 价格有望逐步修复至成本线以上 [3] - 胶膜企业海优新材汽车调光膜业务预期25年放量 逆变器板块Q3出货有望环比增长 部分厂商布局AIDC固态变压器 [3] - 玻璃行业建议关注信义光能、福莱特 逆变器建议关注锦浪科技、德业股份、昱能科技 [3]

公司经营业绩 - 2025年上半年实现营业收入83.40亿元 同比增长9.93% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6980.73万元 同比下降70.03% [1] - 扣除非经常性损益的净利润8848.88万元 同比下降74.70% [1] - 扣除股份支付影响后净利润15,481.5万元 [1] - 总资产规模92.48亿元 同比增长18.08% 净资产18.12亿元 同比增长8.23% [1] 光伏导电浆料业务 - 光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [2] - N型TOPCon电池导电浆料销售834.74吨 占总销售量比例94.87% [2] - 高铜浆料方案使银耗下降超过50% [7] - TOPCon银浆加工费相对稳定 HJT和TBC浆料加工费更高 [5] 新产品与技术进展 - 实现TOPCon电池高铜浆料解决方案量产出货 [3] - 与客户制定大规模量产时间表 预计明年形成更大规模出货 [3] - 硝酸银项目预计四季度试生产 金属粉体项目根据需求规划 [4] - 高铜浆料技术对改善盈利能力具有积极作用 [5] 新能源汽车电子浆料 - 烧结银产品用于高功率汽车车灯和功率半导体模组 [7] - AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料用于汽车功率半导体核心模块 [7] - 专用低温银浆用于调光玻璃电极 是汽车玻璃龙头客户独家供应商 [7] - 专用封装银胶用于汽车星空顶mini-LED封装及车规级IC芯片封装 [7] 存储芯片业务 - 存储芯片业务由子公司因梦控股开展 产品为嵌入式Dram芯片 [8] - 芯片应用于机顶盒、手机、平板等领域 [8] - 2025年上半年存储芯片销售收入1.89亿元 [8] - 预计下半年收入规模将持续增长 [8] 非经常性损益 - 非经常性损益主要来自白银租赁和白银期货的投资收益与公允价值变动 [7] - 2025年上半年因银点上涨产生账面浮亏 但对实际损益影响较小 [7] - 专项投资基金和资产管理计划期末公允价值变动产生浮亏 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 公司是N型光伏银浆行业领先企业 受益于低银金属化的技术研发优势 [3] - 高铜浆料方案在TOPCon电池量产应用中有效银耗下降超过50% 预计26年形成更大规模出货量 [2] - 积极推动收购索特材料科技以增强光伏浆料竞争力 深化半导体浆料布局 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% [1] - 25Q2实现营业收入42.84亿元 同比增长8.67% 归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% [1] - 预计2025-2027年营收分别为164.66/180.53/203.96亿元 对应增速7.3%/9.6%/13.0% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.12/3.87/5.57亿元 对应增速-41.1%/82.3%/44.0% [3] - 以9月1日收盘价50.71元为基准 对应PE为34X/19X/13X [3][5][6] 业务进展 - 2025H1光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [2] - N型TOPCon电池导电浆料销售834.74吨 占总销售量比例94.87% 处于行业领先地位 [2] - N型HJT电池低温银浆及银包铜浆料持续大规模出货 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料持续大规模量产 [2] - 推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化 [2] - 半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合 以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口 [3] 技术优势 - 在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用 [2] - 高铜浆料方案主要应用TOPCon电池背面 有效银耗下降超过50% [2] - 稳步推进高铜浆料在下半年进一步大规模量产 [2]

财务业绩 - 1H25收入83.40亿元 同比增长9.93% 2Q25收入42.84亿元 同比增长8.67% 环比增长5.62% [1] - 1H25归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% 2Q25归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% 环比增长1.59% 低于预期 [1] - 2Q25毛利率8.72% 环比提升1.8个百分点 主营业务量利维持较好态势 [2] 现金流状况 - 经营活动现金流流入53.61亿元 同比下降19.90% 环比下降37.25% [1] - 经营活动现金流量净额-3.30亿元 同比下降151.78% 环比下降209.63% 主要因销货款减少 [1] - 筹资活动现金流流入21.72亿元 同比增长55.69% 环比下降76.37% 筹资活动现金流量净额2.50亿元 同比增长219.48% 环比增长68.50% [1] 业务运营 - 1H25光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% 其中N型TOPCon浆料销售834.74吨 占比94.87% [1] - 2Q25出货量455吨 环比提升7% [1] - 加回股份支付费用及减值等项目后 2Q25经营利润约6636万元 环比1Q25的10713万元减少 [2] 产品发展 - 高铜浆料解决方案通过全方位可靠性验证 已在战略客户实现量产出货 累计供应数百公斤 [3] - 制定明确时间表推进下半年大规模量产 2026年更多一体化企业将跟进推动大规模量产 [3] - 因定价模式变化 高铜浆料有望比当前主流银浆贡献更高利润水平 [3] 盈利预测 - 下调2025年净利润预测63.6%至2.14亿元 下调2026年净利润预测30.9%至5.03亿元 [4] - 维持目标价60元 对应2025年40倍P/E和2026年17倍P/E 较当前股价有18.55%上涨空间 [4] - 当前股价对应2025年33.6倍P/E和2026年14.3倍P/E [4] 未来展望 - 股份支付费用减少及收购索特并表后 公司利润有望正常释放 [3] - 预计高铜浆料将在下半年及明年贡献业绩 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 高铜浆技术逐步导入量产 预计2025年下半年扩大生产规模 [8] - 收购浙江索特60%股权(交易金额6.96亿元) 预计2025年第三季度末或第四季度初完成并表 [8] - 光伏浆料市占率保持稳定 N型TOPCon浆料占比达94.87% [8] - 2025年上半年业绩承压 但实际单吨净利保持平稳 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收83.4亿元 同比增长9.9% [8] - 2025年上半年归母净利润0.7亿元 同比下降70% [8] - 2025年上半年毛利率7.9% 同比下降3个百分点 [8] - 2025年第二季度毛利率8.7% 环比增长1.8个百分点 [8] - 2025年上半年经营性净现金流-3.3亿元 同比下降151.8% [8] 业务运营 - 2025年上半年光伏浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [8] - N型TOPCon浆料销售834.74吨 占总销量94.87% [8] - 2025年第二季度出货约455吨 TOPCon浆料出货约437吨 占比约96% [8] - 2025年第二季度计提减值约0.35亿元 [8] - 2025年上半年期间费用5亿元 同比增长18.8% 费用率5.9% [8] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润2.11亿元 同比下降41.28% [1][8] - 预计2026年归母净利润4.43亿元 同比增长109.51% [1][8] - 预计2027年归母净利润6.11亿元 同比增长38.00% [1][8] - 预计2025年营业收入156.33亿元 同比增长1.84% [1] - 预计2026年营业收入182.61亿元 同比增长16.81% [1] - 预计2027年营业收入202.59亿元 同比增长10.94% [1] 估值指标 - 当前股价50.61元 [5] - 2025年预测市盈率33.94倍 [1] - 2026年预测市盈率16.20倍 [1] - 2027年预测市盈率11.74倍 [1] - 市净率3.96倍 [5] - 总市值71.75亿元 [5]

股东持股结构 - 无锡迪银科贸易合伙企业直接持有公司股份2113793股 占总股本比例14911% [1] - 无锡赛德科贸易合伙企业直接持有公司股份1350100股 占总股本比例09524% [1] - 无锡尚辉嘉贸易合伙企业直接持有公司股份6886880股 占总股本比例48580% [1] 一致行动人关系 - 三家持股平台均为控股股东史卫利控制的企业 [1] - 与实际控制人构成一致行动关系 [1] 减持计划 - 三家机构计划通过集中竞价或大宗交易方式减持 [1] - 减持时间区间为2025年9月22日至12月21日 [1] - 合计减持数量不超过1417624股 占总股本比例不超过100% [1]

上市公司增持情况 - 贵州茅台控股股东拟增持30亿-33亿元公司股票 [1][2] 上市公司减持情况 - 赛意信息五位共同实际控制人计划减持不超过3%公司股份 [1][2] - 银河磁体董事何金洲计划减持不超过46万股股份 [2] - 品渥食品控股股东及实控人王牧计划减持不超过3%公司股份 [1][2] - 帝科股份无锡迪银科等三方拟减持不超过1%股份 [2] - 恒光股份股东湘江投资拟减持不超过2.99%公司股份 [2] - 新开源副总经理邹晓文计划减持不超过12.52万股公司股份 [2] - 纳微科技股东拟减持不超过2.6759%公司股份 [2] - 奥精医疗股东拟减持不超过1%公司股份 [2] - 华胜天成董事王维航及监事钱继英拟减持不超过0.9984%股份 [2] - 科森科技董事TAN CHAI HAU拟减持不超过0.0615%公司股份 [2] - 奥锐特天台铂融计划减持不超过0.54%公司股份 [2] - 浙文影业股东钱文龙计划减持不超过0.4308%公司股份 [2] - 辰欣药业股东石四药拟减持不超过1%股份 [2]