减持情况 - 乾瀛基金计划减持不超211.05万股，不超总股本1.50%[1] - 减持计划期限内共减持10.51万股，占总股本0.0741%[2] - 减持后持股降至703.49万股，占比4.9624%[4] 股本信息 - 2025年5月9日公司总股本增加至1.41762418亿股[3] 其他 - 集中竞价减持期间为2025年3月26 - 28日[5] - 减持均价49.48元/股[5] - 减持不会导致公司控制权变更及重大影响[6]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/光伏设备，6个月评级为买入（首次评级），当前价格39.09元，目标价格54.31元 [6] 报告的核心观点 - 帝科股份是全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，营收稳定增长，掌握多项核心技术，在不同类型电池导电银浆产品上表现领先，拟收购浙江索特60%股权；公司TOPCon配套浆料技术有先发优势，高铜浆料构筑技术壁垒，预计未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][13] 根据相关目录分别进行总结 帝科股份：先进配方化材料技术平台，光伏导电银浆业务显著增长 - 帝科股份成立于2010年，以能源转型与半导体战略为契机，产品有晶硅太阳能电池导电浆料等，掌握多项核心技术，在不同电池导电银浆领域领先，2025年5月拟收购浙江索特60%股权 [13] - 公司推广销售高可靠性半导体封装浆料，以导电浆料共性技术平台为依托迭代产品，与领先客户协同创新推进量产 [14] - 公司营收稳定增长，2024年总营收154亿元，归母净利润近3.6亿元，近三年毛利率约10%；23、24年营收、归母净利润、毛利率、期间费用率、净利率有相应变化，研发费用率占比最高 [1][14] - 分业务看，光伏导电银浆占核心收入地位，2024年占比83.81%，营收128.65亿元，同比增长41.71%，毛利率10.62%；存储芯片业务从0到7454.45万元突破性增长，材料销售业务收入21.49亿元，同比激增375.17% [25] 公司是光伏导电银浆龙头企业，TOPCon配套浆料技术先发优势带来增长 光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争 - 光伏导电银浆用于光伏电池金属化环节，是提效降本关键核心材料 [26] - 市场格局演变分三阶段：2016年前国际四大正银厂商垄断；2016 - 2020年国产银浆公司挤压国际厂商份额，完成国产替代；2020年后国产浆料公司高速扩产，2024年帝科股份、聚和材料、苏州固锝合计市占率约82%，新技术先发优势和降本增效成发展需求 [29][30] 新技术先发优势带来市占率增长，公司竞争优势在于高水平研发能力+客制化能力 - 产品配方研发、技术迭代、客户适配是光伏电池导电浆料厂商核心竞争力关键，配方影响与电池片工艺适配性和光电转化效率 [33] - 2024年主流电池技术从PERC转向N型TOPCon，激光增强烧结金属化技术成TOPCon电池量产标配，帝科股份在N型导电浆料布局有先发优势，强化TOPCon电池正背面导电银浆方案升级迭代，引领技术产业化与量产，N型浆料出货占比增长 [34] 高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒 光伏行业降本诉求下，贱金属浆料替代是大规模工业化的必经之路 - 2024年光伏产业链盈利承压，各环节最大降幅超100%，以182矩形TOPCon电池片为例，24年均价降幅40%，倒逼厂商技术迭代与成本重构 [40] - 银浆是光伏电池除硅片外成本占比最高材料，2024年银浆成本在光伏组件总成本中占比12%，在电池片成本中占比27%，占电池非硅成本52%；24年国际白银涨幅超21%，振幅超54%，致电池片金属化成本激增 [42] 铜是银的优选替代材料 - 铜与银导电性能差异小，价格低廉，体积电阻率为1.72×10 - 6Ω·cm，热导率393W/(m·K)，导电性能仅次于银；铜储备丰富，是银储备量的4500倍左右；假设光伏行业获全球白银供应20%，TOPCon可持续制造量在400 - 500GW/年，扩产空间小 [49] 公司TOPCon/TBC电池少银金属化浆料解决方案：种子层+高铜浆料方案 - 公司针对TOPCon/TBC高温电池推出种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案，第一层超低银含种子层浆料用丝网印刷和高温烧结工艺，第二层超低银含高铜浆料用丝网印刷和低温烧结工艺 [51] - 少银金属化浆料方案核心技术壁垒从种子层、高铜浆料、种子层与高铜层界面适配、烧结方案4个角度分析；公司在玻璃粉技术有know - how，种子层浆料缓解铜扩散风险；高铜浆料抗氧化和阻挡铜扩散是难点，公司有独特处理和配方增强方法，研发的超低银含高铜浆料有优异抗氧化和阻挡效果 [54][57][61] - 公司与龙头客户合作开发高铜浆料设计与应用方案，预估今年下半年推动大规模量产，积极推动在TBC电池领域应用，高铜浆料采用直接定价模式，提升盈利能力 [63] 盈利预测与估值 - 假设浆料出货量与全球光伏装机量同速增长，预计25、26、27年公司营收分别为164、171、210亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70亿元，参考可比公司估值，给予2025年PE 20倍，目标价格54.31元，对应市值77.4亿元 [4][64]

收购交易概况 - 公司拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后将控制原杜邦集团Solamet®光伏银浆业务 [1] - 交易对象为安吉拔萃基金、无锡竹宇投资、新沂汇瑾投资，实控人史卫利未持有这些交易对象股份 [1] - 实控人史卫利自愿对标的公司做出业绩补偿承诺，若2025-2027年累计净利润低于2.87亿元将进行补偿 [2] 实控人行为异常 - 实控人在重组方案重启前退出标的公司股份，但仍担任董事职务 [4] - 标的公司四年前曾谋求并入公司，当时估值12.47亿元，实控人持有部分股份，但重组最终折戟 [3] - 此次收购溢价80%，标的公司评估值11.63亿元，较账面净资产增值5.18亿元 [6] 财务状况与风险 - 公司短期债务压力大，一季报末短期借款超26亿元，货币资金25.95亿元不能完全覆盖 [9] - 公司现金比率持续下降，近三期分别为1.28、0.57、0.5 [9] - 2024年公司营收153.51亿元(同比+59.85%)，但归母净利润3.60亿元(同比-6.66%)，出现增收不增利 [11] - 一季报末应收款近40亿元，累计诉讼仲裁金额1.69亿元占净资产12.77% [11] 标的公司情况 - 标的公司2024年营收35.53亿元，净利润5091万元，旗下Solamet®业务净利润7230万元 [8] - 2023-2024年标的公司营收从12.6亿元增至35.5亿元，净利润从-1256万元扭亏至5091万元 [13] - 公司与标的公司关联交易从2023年4.5亿元暴增363%至2024年21.5亿元 [13] 行业与业务影响 - 公司83%收入来自光伏导电银浆，2024年光伏产业链产能过剩导致产品售价下滑 [9] - 公司毛利率从2023年11.14%骤降至2025年一季度6.94% [9] - 标的公司Solamet®业务在多种电池技术上得到客户认可，与晶科能源、隆基绿能等知名厂商合作 [3] - 公司称收购将增强技术协同，重点开展BC电池、HJT电池、钙钛矿叠层电池等新型技术研究 [7]

收购交易概述 - 帝科股份拟以现金6 96亿元收购浙江索特60%股权 交易完成后浙江索特将成为公司控股子公司 [1][5] - 标的公司100%股权估值为11 63亿元 增值率80 30% [2][9] - 本次交易属于关联交易 公司控股股东及实际控制人之一史卫利担任标的公司董事 [2][5] 标的公司情况 - 浙江索特主要运营原杜邦集团旗下Solamet光伏银浆业务 产品包括正面银浆 背面银浆等 应用于多种电池技术 [5][6] - 2023年 2024年标的公司营业收入分别为12 61亿元 35 53亿元 净利润分别为-1256 03万元 5091 13万元 实现扭亏为盈 [6] - Solamet业务2023年 2024年净利润分别为3706 87万元 7230 41万元 呈现大幅增长 [6] 交易目的与协同效应 - 收购有助于公司完善产业布局 与现有业务形成协同效应 提升竞争力 [4][7] - 公司主要从事光伏电池导电银浆研发生产 与Solamet业务同属光伏银浆行业 [7] - 公司是国内正银领域领先企业 已打破国际巨头垄断局面 [7] 业绩承诺与财务影响 - 交易方承诺2025-2027年标的公司累计净利润不低于2 87亿元 [2][9] - 若业绩承诺达成 将显著增厚公司经营业绩 [10] - 截至2024年一季度末 公司货币资金25 95亿元 具备支付6 96亿元交易对价能力 [11] 公司经营状况 - 2020-2024年公司营业收入持续增长 从15 82亿元增至153 51亿元 但净利润波动明显 [8] - 2024年一季度营业收入40 56亿元 同比增长11 29% 归母净利润0 35亿元 同比下降80 29% [3][8]

收购计划 - 帝科股份拟以6.96亿元收购浙江索特60%股权 [1] - 浙江索特控制原杜邦集团旗下Solamet光伏银浆业务 [1] - 此次收购对价较2021年12.47亿元估值更低 [5] 收购方式 - 由发行股份收购改为全部现金收购 [2] - 实控人史卫利作出业绩承诺，2025-2027年累计净利润不低于2.87亿元 [6] - 构成关联交易，需经实控人一致行动人外的股东审议通过 [6] 行业背景 - 导电银浆广泛应用于半导体制造，特别是光伏、汽车等领域 [2] - 2017年后国产化兴起，帝科股份等国内企业逐步获得市场份额 [2] - 光伏行业技术迭代推动银浆需求增长，N型电池渗透率快速走高 [2] Solamet业务优势 - 深耕电子浆料行业40余年，是全球N型电池技术产业化的先驱者 [3] - 2023年实现LECO技术规模化量产，2024年推出低固含高效TOPCon背银产品 [3] - 在BC电池、HJT电池、钙钛矿叠层电池等领域具备技术领先性 [3] 财务数据 - 浙江索特2024年资产总额24.36亿元，营业收入35.5亿元 [6] - 2024年净利润扭亏为盈，录得5091.13万元 [6] 客户资源 - Solamet主要合作方包括晶科能源、隆基绿能、晶澳科技等知名厂商 [4]

收购交易概述 - 公司拟以6.96亿元收购浙江索特60%股权，从而控制Solamet®光伏银浆业务 [2][7] - 交易资金来源于自有资金及并购贷款，一季度末公司货币资金为25.95亿元 [9] - 此次收购是公司时隔三年重启的交易，2021年曾计划以12.47亿元收购浙江索特100%股权但终止 [10] 交易估值与业绩承诺 - 浙江索特100%股权估值从2021年的12.816亿元降至11.60亿元，折价约一成 [11] - 公司控股股东史卫利承诺若浙江索特2025-2027年累计净利润低于2.87亿元将进行补偿 [11] 收购战略意义 - 收购旨在加强光伏银浆专利布局，弥补产业机理研究薄弱和核心配方技术依赖外部的问题 [5][12] - Solamet®业务原属杜邦集团，2021年由浙江索特承继运营 [8] - 交易有助于丰富公司产品体系并推动国际扩展 [12] 行业背景与专利纠纷 - 光伏银浆占电池片成本约10%，行业正通过多主栅技术等减少银浆用量 [12] - 浙江索特曾与聚和材料发生专利诉讼，最终达成和解并获净支付约999万美元 [13][14]

报告公司投资评级 - 买入（维持），给予2025年20X，对应目标价55.4元 [1][8] 报告的核心观点 - 帝科股份拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后浙江索特将成控股子公司，收购资金源于自有资金及融资 [8] - 索特估值约11亿元+，业绩承诺三年累计不低于2.87亿元，测算年均利润约0.96亿元，对应收购估值PE约12X，低于行业水平 [8] - 收购有助于强化产业地位、丰富专利布局、强化公司竞争力，有望提升市占率、带动盈利能力改善 [8] - 维持预计公司2025 - 2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元，同增9%/33%/28% [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|9,603|15,351|16,878|18,753|20,822| |同比（%）|154.94|59.85|9.95|11.11|11.03| |归母净利润（百万元）|385.64|359.96|392.95|524.07|668.75| |同比（%）|2,336.51|(6.66)|9.16|33.37|27.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.72|2.54|2.77|3.70|4.72| |P/E（现价&最新摊薄）|15.09|16.17|14.81|11.10|8.70|[1] 市场数据 - 收盘价41.05元，一年最低/最高价30.46/58.47元，市净率3.38倍，流通A股市值5,180.02百万元，总市值5,819.35百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产12.15元，资产负债率82.00%，总股本141.76百万股，流通A股126.19百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7,188|6,057|7,147|7,924| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|2,034|255|781|901| |经营性应收款项（百万元）|4,685|4,370|4,785|5,270| |存货（百万元）|443|1,286|1,421|1,581| |非流动资产（百万元）|643|678|706|706| |资产总计（百万元）|7,832|6,735|7,853|8,630| |流动负债（百万元）|6,059|4,546|5,129|5,224| |非流动负债（百万元）|95|63|63|63| |负债合计（百万元）|6,154|4,609|5,193|5,287| |归属母公司股东权益（百万元）|1,674|2,114|2,638|3,307| |少数股东权益（百万元）|4|12|22|36| |所有者权益合计（百万元）|1,678|2,126|2,661|3,343| |负债和股东权益（百万元）|7,832|6,735|7,853|8,630| |营业总收入（百万元）|15,351|16,878|18,753|20,822| |营业成本(含金融类)（百万元）|13,910|15,435|17,053|18,967| |税金及附加（百万元）|26|22|24|0| |销售费用（百万元）|199|211|231|256| |管理费用（百万元）|71|73|77|85| |研发费用（百万元）|482|523|581|625| |财务费用（百万元）|128|16|64|60| |营业利润（百万元）|349|453|602|768| |利润总额（百万元）|365|454|602|768| |净利润（百万元）|345|401|535|682| |归属母公司净利润（百万元）|360|393|524|669| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.54|2.77|3.70|4.72| |EBIT（百万元）|632|470|666|828| |EBITDA（百万元）|664|525|721|828| |毛利率(%)|9.38|8.55|9.07|8.91| |归母净利率(%)|2.34|2.33|2.79|3.21| |收入增长率(%)|59.85|9.95|11.11|11.03| |归母净利润增长率(%)|(6.66)|9.16|33.37|27.61| |经营活动现金流（百万元）|939|(2,057)|266|195| |投资活动现金流（百万元）|(140)|(149)|(170)|0| |筹资活动现金流（百万元）|(580)|439|431|(76)| |现金净增加额（百万元）|251|(1,762)|526|119| |折旧和摊销（百万元）|32|55|55|0| |资本开支（百万元）|(142)|(80)|(80)|0| |营运资本变动（百万元）|219|(2,726)|(551)|(623)| |每股净资产(元)|11.90|14.91|18.61|23.33| |最新发行在外股份（百万股）|142|142|142|142| |ROIC(%)|15.03|9.44|10.98|11.78| |ROE - 摊薄(%)|21.51|18.59|19.87|20.22| |资产负债率(%)|78.58|68.44|66.12|61.27| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.17|14.81|11.10|8.70| |P/B（现价）|3.45|2.75|2.21|1.76|[9]

收购交易 - 帝科股份拟以人民币6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后浙江索特将成为控股子公司并通过其控制原杜邦集团旗下Solamet光伏银浆业务 [1] - 本次交易不构成重大资产重组或重组上市 [1] - 公司控股股东史卫利自愿对浙江索特做出业绩补偿承诺，若2025-2027年累计净利润低于2.87亿元将进行差额补偿 [2] 战略意义 - 收购符合国家培育新质生产力和产业整合升级的战略部署 [1] - 有利于丰富知识产权体系、优化业务布局、发挥协同效应、提升企业竞争力 [1] - 将形成双品牌效应，整合销售渠道开拓海外市场，提升国际知名度和市场占有率 [5] 技术优势 - Solamet业务是全球最早推动N型电池技术产业化的导电浆料供应商 [3] - 2011年引入Pb-Te-O专利玻璃料技术，显著提升电池效率，支持了BSF、PERC、N-TOPCon等多代电池技术 [3] - 2023年率先实现LECO技术规模化量产，现已成为TOPCon电池量产标配工艺 [4] - 2024年推出低固含高效TOPCon背银产品，在低银金属化领域拥有全球领先的超低银含银包铜浆料技术 [4] - 在HJT、BC和钙钛矿叠层电池领域构建了前瞻性产品及专利技术布局 [5] 业务表现 - 2024年公司营业收入153.51亿元，同比增长59.85% [6] - 经营活动现金流量净额9.39亿元，同比增长189.32% [6] - 光伏导电银浆销售2037.69吨，同比增长18.91%，其中N型TOPCon电池银浆占比89.10% [6] - 半导体电子业务营收1411.27万元，同比增长56.73% [7] - 高铜浆料预计2025年下半年量产，定价模式将从加工费转向产品直接计价 [6]

帝科股份（300842）公告，公司拟以6.96亿元现金收购浙江索特材料科技有限公司60%股权。本次交易 完成后，浙江索特将成为公司的控股子公司。交易对方包括安吉拔萃股权投资基金合伙企业(有限合 伙)、无锡竹宇股权投资合伙企业(有限合伙)和新沂汇瑾新能源创业投资合伙企业(有限合伙)。本次交易 构成关联交易，但不构成重大资产重组。交易尚需提交股东大会审议通过后实施。 ...

收购交易 - 公司拟以6.96亿元现金收购浙江索特材料科技有限公司60%的股权 [1] - 交易完成后浙江索特将成为公司的控股子公司 [1] - 公司将通过浙江索特控制原杜邦集团旗下Solamet®光伏银浆业务 [1]