公司介绍:肉鸭肉鸡双产业布局的头部禽屠宰加工企业 - 公司主营业务涵盖禽屠宰、饲料、种禽、调熟四大核心板块,已围绕肉鸭、肉鸡两大品类建立了集饲料、种苗、孵化、屠宰加工、深加工等业务环节于一体的产业链运营版图 [1][13] - 公司聚焦屠宰加工,立足山东、苏北,以轻资产模式带动经营规模持续扩张,已成为国内最大禽屠宰加工企业之一 [1][4][5] 业务模式:轻资产运营,聚焦屠宰加工 - 公司经营高度聚焦屠宰加工环节,所用毛鸭和毛鸡主要来自合同采购 [74] - 饲料、种禽板块产品则主要销售给养殖公司或农户,公司自身几乎不直接参与养殖环节 [74] 发展历程:立足山东、苏北,规模稳步扩张 - 公司成立于2004年,采用租赁模式先后投产四家屠宰加工厂,后确立轻资产合作发展战略 [5][76][77] - 2008-2010年开启苏北扩张,2018年确立菏泽亿羽肉鸭全产业链和徐州亿羽肉鸡全产业链项目,带动收入规模迈入百亿体量 [5][76][77] - 2023年公司禽肉销量达165万吨,收入规模突破200亿元,肉鸡肉鸭屠宰规模均位列国内前列 [4][76][77] 公司治理:股权分布集中,实控人持股比例接近40% - 公司控股股东为江苏益客农牧投资有限公司,持股比例为70.11%,实控人田立余持有51%股权,穿透后的合计持股比例为37.74% [6] - 公司2025年1月20日将有3.32亿股首发原股东限售股份解禁 [6] 经营分析:经营规模稳步扩张,盈利表现随景气波动 - 公司营业收入2013-2023年CAGR为14.62%,但归母净利润随禽产业景气波动明显 [7][8] - 公司毛利率和净利率有所承压,主要系利润主要来自毛利率较低的屠宰环节 [9][11][12] - 公司费用率整体维持平稳,处于同行偏低水平 [9][10][11][12] 业务拆分:鸡鸭产品收入稳步扩张,盈利表现短期承压 - 2023年公司鸭产品/鸡产品收入分别占比42%/31%,但毛利率分别为1.33%/1.17%,短期承压明显 [15][16][17][18][19] - 公司饲料、鸭苗及鸡苗业务为公司产业链配套,体量相对较小 [93] - 公司调熟业务毛利率高于屠宰环节,有望为公司开辟新增长曲线 [94][135][136] 行业展望:猪周期进入右侧,有望同步带动禽产业景气 - 受行情低迷、海外疫情扰动,国内禽供给整体偏紧 [98][99] - 当前猪周期步入右侧,有望同步带动禽肉消费量和价格提升 [112][113] - 禽肉作为第二大消费肉类,价格景气受猪周期影响较大 [103][104][105][106][107] 公司看点:致力补链强链,单羽收益有望稳步提升 - 公司提出补链强链战略,强化上游饲料和种苗配套,布局下游调理品和熟食业务,以增强全链盈利能力 [114][115] - 菏泽种禽合作项目落地,鸭苗产能同比+68%,有望部分对冲上游成本波动 [116][117][118] - 调熟业务产品矩阵持续丰富,销售规模有望稳步扩张,毛利率高于屠宰环节 [135][136] 收入端:屠宰产能稳步扩张,调熟业务快速发展 - 公司通过IPO募投项目和政企合作,屠宰业务规模有望维持较快扩张 [124][125][126][127][130] - 调熟业务已形成丰富的产品矩阵,收入规模近年维持扩张趋势 [135][136] 盈利预测 - 我们预计公司2024-2026年收入分别为262/311/348亿元,归母净利润为2.12/2.19/1.77亿元,利润年增速分别+224%/3%/-19% [161] - 我们采用绝对估值和相对估值两种方法,给予公司股票合理估值区间为9.4-10.2元,较目前股价约有5%-10%溢价空间,给予"优于大市"评级 [179][215][218] 风险提示 - 盈利预测的风险:对公司产品销量及价格预计偏乐观、毛利高估 [220][221] - 估值的风险:对公司未来现金流、WACC、永续增长率等参数估计偏乐观 [222][223] - 经营风险:发生禽类疫病、饲料原材料大幅波动、食品安全问题 [224][225][226]