报告的核心观点 1. 社融指标的"时代性"体现在其历经三次口径调整 [6][48][49][50][51][52][53][54] - 2018年7月纳入资产支持证券和贷款核销,反映了信贷出表对实体的支持 - 2018年9月纳入地方政府专项债,反映了政府投资对实体经济的支持 - 2019年12月纳入国债和地方一般债,更好反映了财政政策对实体经济的支持 2. 社融指标的新特征是"两降两升" [63][64][65][66][67][70][71][72][73][74][75][78][79] - "一降"是地产相关行业信贷占比下降,体现了"去地产化" - "二降"是城投债务收缩,体现了地方政府债务风险化解 - "一升"是政府债券融资占比持续上升,体现了财政政策力度增加 - "二升"是五篇大文章相关领域占比提升,体现了结构性货币政策工具的发展 社融指标的局限性 1. 总量指标难以反映经济结构转型期的结构性变化 [99][100][101] 2. 受贷款投放和政府债券融资的季节性影响,容易造成误读 [104][105][106] 3. 票据冲量、金融空转等可能抬高社融数据,与实际经济运行不符 [107] 新形势下如何使用社融指标 1. 运用量价指标综合判断,避免单纯依赖数量指标 [109] 2. 运用社融结构数据,如不含政府债的社融存量同比,更好反映微观预期和需求脉冲 [110][111][112] 3. 构建"社融脉冲"指标,更好反映实体需求变化 [114][115]