报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价微调至101.38港元 [2] 报告的核心观点 - 2024年第二季度零售销售增长大致符合预期，安踏表现强劲，斐乐表现较弱，但零售折扣表现坚韧，下半年销售增长有望略有改善，2024财年盈利能力尚可 [2] - 维持安踏和斐乐10%-15%的零售销售增长指引，更看好安踏，预计其下半年销售增长加速至10%以上，斐乐预计2024财年销售增长10% [2] - 2024财年利润率有改善空间，预计安踏/斐乐经营利润率维持在20%+/25%+水平 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|53,651|62,356|70,222|78,932|87,725| |同比增长（%）|8.8|16.2|12.6|12.4|11.1| |营业利润（百万元人民币）|11,229.0|15,409.0|17,511.9|18,864.4|21,674.9| |净利润（百万元人民币）|8,245.0|11,277.0|14,070.6|15,408.9|17,797.5| |每股收益（报告）（人民币）|2.72|3.67|4.53|4.96|5.72| |同比增长（%）|(1.8)|34.8|23.5|9.5|15.5| |市盈率（倍）|/|23.4 17.4 14.1 12.9 11.1|/|/|/| |市净率（倍）|/|5.0 4.2 3.6 3.0 2.6|/|/|/| |股息率（%）|1.8|2.9|2.8|3.5|4.0| |净资产收益率（%）|26.0|30.0|31.6|29.4|29.1| |净负债率（%）|43.5|60.6|67.5|72.5|76.4| [3] 股票数据 - 市值（百万港元）：192,882.5 - 3个月平均成交额（百万港元）：557.1 - 52周高低价（港元）：94.25/64.15 - 总发行股份（百万股）：2703.3 [4] 股东结构 - 丁世忠先生及其家族持股52.2%，先锋集团持股1.7% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-18.2%|-14.3%| |3个月|-19.2%|-22.9%| |6个月|2.5%|-5.1%| [4] 近期报告 - 波司登（3998 HK） - 出色执行稳健战略（2024年6月28日） - 滔博（6110 HK） - 这可能是一个坎坷的转型（2024年5月24日） - 特步（1368 HK） - 短期增长大幅提升，收益率高（2024年5月13日） - 李宁（2331 HK） - 零售折扣表现出色后前景良好（2024年4月24日） - 波司登（3998 HK） - 从冬季服装到全季节服装（2024年4月22日） - 特步（1368 HK） - 高收益率下持续稳定复苏（2024年4月19日） [5] 2024年第二季度情况 - 零售销售增长大致符合预期，安踏零售销售增长为高个位数，斐乐为中个位数，其他品牌零售销售增长为40%-45% [6] - 零售折扣略好于预期，安踏和斐乐库存销售比低于5个月，安踏线下折扣同比稳定，线上改善1-2个百分点，斐乐线下和线上折扣同比持平，可隆和迪桑特线上折扣同比改善6-7个百分点 [6] 盈利预测调整 |指标|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|70,222|78,932|87,725| |同比变化（%）|-1.6|-2.0|-1.8| |毛利润（百万元人民币）|44,254|50,034|55,709| |同比变化（%）|-1.3|-1.5|-1.4| |息税前利润（百万元人民币）|17,512|18,864|21,675| |同比变化（%）|1.2|-0.6|-0.9| |归属净利润（百万元人民币）|12,637|13,838|15,984| |同比变化（%）|-0.3|-2.0|-2.3| |摊薄每股收益（人民币）|4.526|4.956|5.725| |同比变化（%）|-0.3|-2.0|-2.3| |毛利率（%）|63.0|63.4|63.5| |同比变化（百分点）|0.2|0.3|0.3| |息税前利润率（%）|24.9|23.9|24.7| |同比变化（百分点）|0.7|0.3|0.2| |归属净利润率（%）|18.0|17.5|18.2| |同比变化（百分点）|0.2|0| -0.1| [7] 运营数据 展示了耐克中国、阿迪达斯中国、安踏品牌、斐乐品牌等多个运动品牌的销售增长趋势 [8] 估值 |公司|代码|评级|12个月目标价（当地货币）|价格（当地货币）|涨跌空间|市值（百万港元）|财年结束|FY1E市盈率（倍）|FY2E市盈率（倍）|FY2E市净率（倍）|FY0净资产收益率（%）|3年PEG（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |安踏体育|2020 HK|买入|101.38|71.35|42%|202,108|2023年12月|14.1|12.9|2.7|23.8|0.9| |李宁公司|2331 HK|买入|22.17|15.50|43%|40,059|2023年12月|10.8|9.5|1.3|13.1|1.0| |特步国际|1368 HK|买入|7.63|4.60|66%|12,165|2023年12月|9.4|8.1|1.0|12.0|0.7| |361度国际|1361 HK|买入|6.25|3.83|63%|7,919|2023年12月|6.4|5.5|0.6|11.3|0.5| |滔博国际|6110 HK|买入|6.78|3.75|81%|23,255|2024年2月|8.9|8.1|2.0|22.5|1.0| |宝胜国际|3813 HK|未评级|n/a|0.61|n/a|3,249|2023年12月|4.7|3.8|n/a|5.9|0.2| |中国动向|3818 HK|未评级|n/a|0.31|n/a|1,825|2024年3月|n/a|18.0|0.2|(6.8)|0.0| |耐克|NKE US|未评级|n/a|73.64|n/a|867,979|2024年5月|22.5|19.7|7.5|40.1|6.2| |阿迪达斯|ADS GY|未评级|n/a|218.80|n/a|333,158|2023年12月|70.4|31.3|6.5|2.8|(0.2)| |彪马|PUM GY|未评级|n/a|42.86|n/a|54,683|2023年12月|18.1|14.2|2.1|10.2|0.9| |安德玛|UAA US|未评级|n/a|6.80|n/a|22,832|2024年3月|33.3|19.5|1.3|11.3|(47.9)| |露露乐蒙|LULU US|未评级|n/a|295.88|n/a|288,866|2024年1月|20.7|18.7|5.5|41.9|1.6| |斯凯奇|SKX US|未评级|n/a|67.38|n/a|80,256|2023年12月|16.3|14.0|1.9|15.1|0.9| |昂跑|ONON US|未评级|n/a|37.80|n/a|94,106|2023年12月|41.4|37.0|6.0|11.5|0.7| |德克斯户外|DECK US|未评级|n/a|945.46|n/a|187,873|2024年3月|30.6|26.6|8.0|39.2|2.8| |威富集团|VFC US|未评级|n/a|13.39|n/a|40,669|2024年3月|18.2|12.3|2.4|(42.4)|(0.1)| |哥伦比亚运动服饰|COLM US|未评级|n/a|79.35|n/a|36,641|2023年12月|20.4|18.2|2.1|12.8|3.6| | Wolverine World Wide|WWW US|未评级|n/a|13.05|n/a|8,143|2023年12月|16.3|10.7|2.5|(25.4)|(0.1)| |美津浓|8022 JP|未评级|n/a|7500.00|n/a|9,686|2024年3月|12.8|12.0|1.2|10.8|4.2| |亚瑟士|7936 JP|未评级|n/a|2521.50|n/a|93,050|2023年12月|41.8|37.1|4.7|22.5|3.4| [9] 假设 展示了按品类、品牌划分的销售增长假设，销售网络、毛利率、运营费用、经营利润率、有效税率、归属净利润率等假设 [12] 财务总结 |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|49,328|53,651|62,356|70,222|78,932|87,725| |商品销售成本（百万元人民币）|(18,924)|(21,333)|(23,328)|(25,968)|(28,898)|(32,016)| |毛利润（百万元人民币）|30,404|32,318|39,028|44,254|50,034|55,709| |营业费用（百万元人民币）|(20,681)|(23,216)|(25,366)|(30,408)|(33,459)|(36,578)| |销售费用（百万元人民币）|(17,753)|(19,629)|(21,673)|(26,304)|(29,007)|(31,782)| |管理费用（百万元人民币）|(1,812)|(2,308)|(2,079)|(2,289)|(2,421)|(2,550)| |研发费用（百万元人民币）|(1,116)|(1,279)|(1,614)|(1,816)|(2,031)|(2,245)| |其他费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |营业利润（百万元人民币）|11,372|11,229|15,409|17,512|18,864|21,675| |其他收入（百万元人民币）|1,649|2,127|1,747|3,666|2,289|2,544| |联营公司/合营企业损益份额（百万元人民币）|(81)|28|(718)|421|553|614| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|11,944|12,212|16,016|18,101|19,337|22,027| |折旧（百万元人民币）|(443)|(860)|(353)|(341)|(325)|(311)| |其他摊销（百万元人民币）|(129)|(123)|(254)|(248)|(147)|(41)| |利息收入（百万元人民币）|392|609|1,470|1,653|1,978|2,334| |利息费用（百万元人民币）|(443)|(511)|(521)|(572)|(572)|(572)| |其他收入/费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万元人民币）|11,240|11,355|15,640|19,014|20,823|24,051| |所得税（百万元人民币）|(3,021)|(3,110)|(4,363)|(4,944)|(5,414)|(6,253)| |少数股东权益（百万元人民币）|(499)|(655)|(1,043)|(1,434)|(1,570)|(1,814)| |净利润（百万元人民币）|8,219|8,245|11,277|14,071|15,409|17