电力行业深度报告系列二：盈利确定性配合产能扩张，政策推进行业估值体系重塑

水电:高防御性板块,高温+来水有望提升盈利 1.1. 盈利性:夏季来水有望提升盈利,资源稀缺龙头持续受益 1.1.1. 成本:主要受固定资产折旧影响,单位成本随运营周期下降 [22][23][24] - 水电主要成本为固定资产折旧和财务费用,单位可变成本较低 - 长江电力等水电龙头公司固定资产占比较高,达到77.78% 1.1.2. 收入:高温+降水,预计今夏发电量有望提升 [31][32][33][34][35][36] - 水电发电量主要受流量和水位影响,今年夏季高温叠加降水有望提升来水 - 大型水电站通过流域统一调度可提高水能利用率 1.1.3. 盈利能力本质:环境资源强约束,拥有大水电资源的龙头预计长期受益 [37][38][39][40][41][42][43][44] - 水电装机受地形地势等环境因素限制,新增成本不断上升 - 拥有优质大水电资源的龙头公司有望长期受益 1.2. 抽水蓄能:盈利稳定性+扩建投产高峰,有望业绩增长 1.2.1. 规模增长: 消纳压力提升抽水蓄能地位,有望迎来规模扩张落地 [53][54][55][59][60] - 新能源消纳压力提升,抽水蓄能作为成熟储能方式地位提升 - 政策支持抽水蓄能快速发展,未来几年有望迎来投产高峰 1.2.2. 盈利机制:盈利机制强确定性,配合规模扩张有望驱动业绩 [61][62][63][64][65][66] - 抽水蓄能实行两部制电价,容量电价回收固定成本,盈利稳定性强 - 随着装机规模不断提升,有望带动业绩增长 2. 核电:核准加速,地位重建推进估值持续重构 2.1. 核电:全球核电政策转变,估值体系有望持续重构 2.1.1. 核电优势显现,清洁基荷能源地位将立 [67][68][69][70][71] - 核电具有稳定性和清洁性优势,有望成为清洁基荷能源 - 核电经济性逐步提升,LCOE已低于燃气和陆上风电 2.1.2. 政策端转变,全球核电重启加速 [72][73][74][75][76][77][78][79][80][81] - 全球多国核电政策发生转变,呈现重启加速态势 - 中国核电发展历经起步、停滞、重启等阶段 2.2. 国内:核电技术、成本等优势领先,发展空间巨大 2.2.1. 未来空间:国内核电装机提升空间较大,双碳政策推动未来装机 [92][93][94][95][96] - 国内核电占比低于全球平均水平,未来装机有较大提升空间 - 双碳目标推动,2030年和2035年核电装机有望达到1.1-1.5亿千瓦 2.2.2. 盈利模式:经营模式类水电中有火电特性,整体偏稳健 [97][98][99][100][101][102][103][104][105][106] - 核电盈利模式类水电,但需支付核燃料成本和退役费用 - 整体盈利能力较为稳定,净利率保持在20%左右 2.2.3. 竞争格局:行业特殊性形成高壁垒,龙头具备协同产业链 [107][108][109][110][111][112] - 核电行业高度集中,中国核电和中国广核占据主导地位 - 龙头公司具有技术、管理、资金等方面的高壁垒优势 3. 火电:煤价维持低位,容量电价提升盈利稳定性 3.1. 成本:煤价保持低位,有望盈利持续修复 3.1.1. 盈利模式:以消耗燃料方式运行,开关灵活性强 [119][120][121][122][123][124] - 火电盈利主要受煤价、电价和负荷需求三重影响 - 单位可变成本主要为煤炭成本,占比较高 3.1.2. 历史复盘:煤价、电价及负荷三重影响 [125][126][127][128][129][130] - 煤价是火电盈利的主要影响因素,电价政策和负荷需求也产生作用 - 火电股价走势主要受煤价和盈利变动影响 3.1.3. 盈利性:长协叠加煤炭价格回落,盈利有望持续修复 [132][133][134][135][136] - 煤炭价格下行压力增大,加上长协保护,火电盈利有望持续修复 3.2. 政策:指导火电再定位,容量电价提升盈利稳定性 3.2.1. 历史复盘:能源转型及产能过剩,火电地位一度下降 [137][138][139] - 过去火电地位曾受到产能过剩和能源转型的影响而下降 3.2.2. 重新定位:压舱石地位重申,容量电价提升盈利稳定性 [140][141][142] - 政策重申火电的调峰和保供作用,容量电价机制提升盈利稳定性 4. 绿电:静待消纳及环保价值兑现带来估值修复 4.1. 盈利模式:类水电属性,消纳、电价问题造成盈利不确定 [143][144][145] - 绿电盈利主要受初始投资和电价政策影响 - 电价下降和消纳问题导致盈利不确定性 4.2. 成本侧:组件及储能降价,电站成本持续下降 [146][147][148][149][150] - 组件和储能系统成本大幅下降,电站成本持续下降 4.3. 展望:消纳问题解决+环保价值兑现 [151][152] - 电力改革