投资评级 - 洪城环境的投资评级为首评"买入"，目标价为人民币15.07元 [1] 核心观点 - 洪城环境具备涨价弹性、高ROE和高分红特征，有望重塑估值 [1][6] - 水价调整有望持续提升公司业绩，测算供水/污水涨价15%可为公司带来利润弹性11/28% [16] - 公司资产质量高，盈利能力行业领先，ROE增长至14.4%，2023年ROE位于主要水务公司首位 [17] - 持续高分红有望提升估值中枢，2024-2026年派息比例不低于50% [18] 资产整合驱动成长 - 洪城环境通过三次收购扩展业务，2011-2023年归母净利CAGR达21% [4] - 公司在南昌城区供水市场处于领先地位，污水处理在江西省市场占有率超80%，燃气业务在南昌市场占有率超90%，固废处理在南昌市场占有率达60% [4] - 2023年公司水务/燃气/固废营收占比59/29/10%，毛利占比67/16/13%，江西省内营收占比91%，毛利占比90% [4] 污水处理量价齐升 - 南昌市两次上调水价，涨幅分别为34%和28%，2023年污水处理单价上涨121%至2.06元/立方米，CAGR达14.1% [5] - 公司污水处理产能和处理量持续增长，2023年污水处理业务毛利占水务毛利60%，2011-2023年污水处理毛利复合增长率达16% [5] - 厂网一体化投资额达37亿，进贤和安义项目预计IRR超9%，有望贡献业绩增量 [5] 涨价弹性/高ROE/高分红 - 水价调整加速，2023年10月至今全国共有27个地区调整水价，测算供水/污水涨价15%可为公司带来利润弹性11/28% [6] - 2011-2023年公司ROE增长5.2个百分点至14.4%，2023年ROE位于主要水务公司首位 [6] - 2019年起公司派息比例达到50%以上，2024-2026年承诺派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50% [6] 股价复盘 - 公司于2004年上市，2010年和2016年通过收购扩展业务，2022年收购固废处理业务，业绩进一步增厚，估值提升，股价取得较好表现 [20] 打造"水务+燃气+固废"一流环境产业综合运营商 - 公司覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固废处理等领域，2023年供水设计能力194万吨/日，污水处理设计能力369.85万吨/日，燃气业务覆盖南昌市行政区域，固废业务包括垃圾焚烧发电项目等 [23] 底蕴深厚的南昌市国资环保平台 - 公司最早可追溯到1936年，2004年上市，2010年、2016年和2022年分别收购污水处理、燃气和固废业务，逐步实现从区域环保业务向城市环境综合治理服务的转变 [24] 营收和利润均稳健增长 - 2011-2023年公司营业收入CAGR达19%，归母净利润CAGR达21% [29] - 2016年营收大幅增长91%，主要原因是收购燃气业务，2022年营收同比-4.9%，主要原因是涉水工程减少，但归母净利同比+15.3% [29] 水务收入占比较高 - 2023年公司水务收入占比59.2%，燃气销售与安装收入占比29.0%，固废处理业务收入占比9.5% [31] 毛利稳健增长 - 2011-2023年公司毛利复合增长率达18%，其中水务业务毛利复合增长率达14% [34] - 2020-2023年公司整体毛利率提升5.8个百分点至30.7%，主要由于污水处理收入占比提升及新增固废处理业务毛利率较高 [34] 供水业务行稳致远 - 公司拥有近80年供水运营管理经验，2023年供水设计能力194万吨/日，服务人口400万 [53] - 公司计划2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨 [53] 污水处理业务需求稳定 - 江西省污水处理率达95%以上，2011-2023年污水处理量CAGR达10.7% [70] - 公司占据江西省污水处理市场80%以上份额，2011-2023年污水处理能力CAGR达11.1% [75] 厂网一体化投资额达37亿 - 公司已完成南昌市进贤县、安义县等一批"厂网一体化"项目布局，投资额达37亿，部分项目预计IRR超9% [94] 燃气销售利润有望增厚 - 2017-2023年燃气销售收入CAGR达11%，2023年燃气销售毛利首次超过工程安装 [101] - 南昌市"天然气顺价"制度落地在即，利好公司燃气板块毛利率 [112] 固废处理业务稳定运营 - 2023年公司垃圾焚烧量占南昌市生活垃圾无害化处理量的49.8%，垃圾焚烧发电量占比80.6% [114] - 2023年垃圾焚烧发电效率行业居前，吨发电量高达463千瓦时/吨 [120]