报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7][31] 报告的核心观点 - 公司推动大品牌战略，四大业务板块产业链较完整，品牌价值从医药辐射至大健康产品 [7][31] - 大南药、大健康板块作为重要利润来源，一聚一扩强化竞争优势，大商业转型发展优化成本管控，广州医药拟挂牌新三板拓宽融资渠道 [7][31] - 公司持续推动企业改革，有望释放管理效率与活力 [7][31] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为45.45、50.79、56.65亿元，EPS分别为2.80、3.12、3.48元，当前股价对应2024 - 2026年估值分别为11、10、9倍 [7][31] 根据相关目录分别进行总结 核心资产盈利能力强，为业绩稳健增长提供较强支撑 - 大健康与大南药贡献主要利润，盈利性好，为营收稳健增长提供业绩支撑 [11] - 大南药板块医药资源丰厚，巨星品种战略成效显著，未来将通过研发创新、投资并购优化业务布局 [2][11] - 大健康板块坚持单品和品类多元化战略，王老吉凉茶推新，培育新品类，推进海外布局，合资设立牙膏公司，产品已上市并将多渠道推广 [11][19][20] 大南药：医药资源丰厚，巨星品种战略成效显著 - 医药资源丰厚，中药有12家中华老字号药企，化药有完整抗生素产业链，2023年过亿营收产品合计规模在大南药板块占比预计过半 [2][12] - 近年整体规模稳健发展，中药双位数复合增速，化药受集采影响但金戈增长好，产品结构优化提升毛利率 [2][14] - 2024年夯实根基，销售上整合资源，品种上分类分策打造巨星品种，研发创新及投资并购上开展新药研发、物色并购标的 [17][18] 大健康：坚持单品、品类多元化，业务稳健增长盈利性较好 - 主要产品包括王老吉凉茶等，当前主要收入源于王老吉凉茶，重点打造刺柠吉和荔小吉系列，未来提升新品市场认知 [19] - 坚持单品和品类多元化战略，推出多种新品，2024年继续开发新品，未来聚焦植物功能饮料领域丰富产品矩阵 [19] - 海外布局通过参加展会等方式推进，大健康业务21年重回百亿元规模，23年稳健增长，盈利能力较好 [19] - 合资设立广药白云牙膏公司，产品定位“调菌清火”已上市，23年签订电商采购协议，未来多渠道推广 [20] 商业板块拟挂牌新三板，拓宽融资渠道 营收、利润规模逐年上升，净利率改善 - 广州医药是华南地区医药流通龙头企业，主要从事医药流通批发及零售业务 [22] - 2018 - 2023年广州医药营收、净利润复合增长率分别为8.0%、15.6%，2023年净利率为1.21%，较2018年提升0.35pct，未来盈利能力或进一步提升 [23] 率先实施职业经理人制，持续推动改革 - 广州医药实施职业经理人制，在利润改善、业务优化等方面有成效，持续推动改革，如开拓业务、拓展零售网点、加快投资并购、创新进出口业务模式等 [24] - 公司2024年股东大会通过广州医药终止分拆到港交所上市、拟申请在新三板挂牌的议案，未来择机寻求在北交所上市 [24] 国企改革标的，分红率尚有提升空间 - 公司作为国企改革标的，经营效率提升逻辑值得关注，分红率有提升空间 [4][26] - 盈利能力较好且稳定，2018年以来ROE维持在10% - 15%，高于中药行业平均水平 [26] - 经营净现金流优异，无大的资本开支，企业自由现金流近三年充裕，2023年末公司合并报表层面货币资金超200亿元，母公司报表层面近50亿元 [26] - 大股东持股比例高，截至24年一季度末控股股东广药集团持股45.04%，近年分红率稳定在30% [26] - 近年公司探索激励方案，扩大职业经理人改革试点范围，有望提升经营效率，释放改革红利 [29] 盈利预测 收入假设 - 大商业板块预计24 - 26年营收分别为559.3亿元、587.2亿元、610.7亿元 [30] - 大南药板块预计24 - 26年营收分别为117.7亿元、128.7亿元、140.1亿元 [30] - 大健康板块预计24 - 26年营收分别为124.5亿元、137.0亿元、149.3亿元 [30] - 大医疗板块预计24 - 26年其他收入营收分别为8.6亿元、9.9亿元、11.2亿元 [30] - 预计公司24 - 26年整体营收分别为810.1亿元、862.9亿元、911.3亿元，同比增速分别为7.3%、6.5%、5.6% [30] 盈利假设 - 预计24 - 26年毛利率分别为19.0%、19.3%、19.7% [30] - 预计24 - 26年销售费用率分别为7.99%、7.98%、7.97%，管理费用率分别为3.19%、3.19%、3.18% [30]