报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予桂冠电力“优于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 桂冠电力是广西水电龙头，来水修复使业绩显著提升，24H1归母净利预计大增，水电、火电、新能源业务均有积极发展态势，预计24 - 26年盈利向好，给予24年20 - 22倍PE，对应合理价值区间7.8 - 8.58元 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 桂冠电力是广西省水电运营龙头，实控人为中国大唐集团（截至24Q1持股51.55%），广投集团持股22.3%，长江电力合计持股达10.7% [3] - 截至23年底，公司控股装机容量达1302万千瓦，广西省电源装机占比87.6%；水/火/风/光装机容量分别为1024/133/79/66万千瓦 [3] - 2023年公司营业收入80.9亿元，YOY - 23.9%；归母净利润12.3亿元，YOY - 61.8% [3] - 公司预计24H1归母净利13.87 - 14.87亿元，YOY + 51.9% - 62.9%，主因来水修复，水电发电量YOY + 27% [3] 各业务分析 水电业务 - 红水河是公司水电核心开发流域，拥有红水河十级电站中的六座，总装机847万千瓦，另有176万千瓦水电装机分布在其他流域 [4] - 23年来水偏枯，公司水电发电量/利润总额YOY - 41.5%/-68.1%，水电度电收入0.228元/度，YOY + 1.4%，度电利润0.063元/度，YOY - 45.3% [4] - 若24年来水恢复多年平均水平3122h，公司水电利润有望达35亿元，同比增加21.8亿元 [4] - 公司储备项目包括松塔电站360万千瓦、龙滩二期140万千瓦、八渡电站34万千瓦，已投产水电机组折旧到期将推动成本下行 [4] 火电业务 - 截至23年公司火电装机达133万千瓦，全部属于广西合山火电厂 [4] - 23年公司火电收入20.62亿元，YOY + 45.64%，利润总额 - 1.5亿元，22年为 - 2.7亿元；火电度电收入0.455元/度，YOY - 0.08%，度电利润 - 0.033元/度（22年为 - 0.087元/度） [4] - 假设全年综合煤价下行100元/吨，公司火电利润总额有望达0.4亿元，同比增加1.9亿元 [4] 新能源业务 - 公司近年来在广西、山东、贵州等地重点布局新能源，2023年风电/光伏总装机分别为79/66万千瓦 [4] - 公司风电/光伏度电收入为0.516/0.367元/度，YOY - 2.3%/-7.0%，度电利润为0.176/0.159元/度 [4] - 假设24 - 26年项目每年投产约60万千瓦，公司新能源业务有望稳步健康发展 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司24 - 26年EPS为0.39/0.43/0.45元 [4] - 可比公司24年平均PE 20倍，公司公告24年分红比例不低于70%，给予公司24年20 - 22倍PE，对应合理价值区间7.8 - 8.58元 [4] 财务数据 主要财务指标 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8091|10404|10655|10877| |净利润（百万元）|1226|3081|3354|3562| |全面摊薄EPS(元)|0.16|0.39|0.43|0.45| |毛利率(%)|30.1%|47.2%|48.6%|49.4%| |净资产收益率(%)|6.7%|16.0%|16.5%|16.7%| [5] 收入拆分表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入（亿元）|80.5|104.0|106.5|108.8| |水电|47.7|72.3|72.3|72.3| |火电|20.6|19.1|18.9|18.7| |风电|9.2|9.3|10.9|12.4| |光伏|2.0|2.4|3.4|4.4| |其他|1.0|1.0|1.1|1.1| |毛利率|30%|47%|49%|49%| |水电|40%|58%|59%|59%| |火电|-3%|5%|10%|15%| |风电|49%|47%|47%|46%| |光伏|51%|54%|53%|48%| |其他|31%|31%|31%|31%| [7] 可比公司估值 |公司|PE(TTM)|PE(2024E)|PE(2025E)|PB| |----|----|----|----|----| |长江电力|27|/|22|3.6| |华能水电|26|/|24|3.8| |国投电力|18|/|16|2.3| |川投能源|20|/|18|2.3| |黔源电力|24|/|14|1.9| |湖北能源|15|/|11|1.0| |广西能源|-67|/|32|2.1| |平均值|22|20|16|2.4| |桂冠电力|42|19|17|3.5| [8] 盈利预测核心假设 - 水电：假设水电来水恢复至过去均值（过去5年均值为3122小时） [6] - 火电：假设今年火电电价加回容量电价后持平，25 - 26年逐年下行1%；假设24年综合煤价下行100、80、60元/吨 [6] - 风光：假设风电每年新增20万千瓦、光伏每年新增40万千瓦；平价机组并网，公司风光电价逐年下行5% [6]