报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于完善发电侧容量电价机制的通知》（发改价格〔2026〕114号）旨在通过完善容量电价机制，引导调节电源投资，实现精准定价与平稳收益，为新型电力系统建设扫清制度障碍 [2] - 政策核心在于应对新能源转型中“供需错配”与现行机制“适配不足”的痛点，通过为煤电、气电、抽水蓄能、新型储能等调节性电源建立清晰、精准的容量价值补偿机制，破解其发展瓶颈 [2] - 机制通过“精准定价+稳定补偿”为发电主体构建可预期的收益框架，强化电力行业公用事业属性，推动行业从“周期博弈”向“价值稳定”切换，为板块长期估值重塑提供制度支撑 [2] 政策背景与动因 - 完善机制的底层动因源于新型电力系统转型中的矛盾：一方面，新能源已成为第一大装机电源类型，但其随机性、波动性强，必须依赖调节性电源“兜底保供”；另一方面，调节性电源“备而不用”的容量价值此前未得到充分保障 [2] - 现行机制存在三大突出问题：部分地区煤电利用小时数快速下降，原有容量电价对固定成本覆盖不足；抽水蓄能定价缺乏成本约束；气电、新型储能容量电价机制各省不统一，难以形成公平竞争环境 [2] 对不同调节电源的差异化优化 - **电网侧独立新型储能**：首次在国家层面明确容量电价机制，各地可结合当地煤电容量电价标准、储能放电时长、顶峰贡献等因素核定价格，放电时长更长、顶峰贡献更大的项目可获得更高补偿 [2] - **抽水蓄能**：采用“新老划断”策略，对633号文件后开工的电站实行“一省一价”，按弥补平均成本原则制定统一容量电价，电站自主参与市场，收益与用户分享，以倒逼降本增效 [2] - **煤电**：明确通过容量电价回收固定成本的比例不低于50%，折合每年每千瓦165元，直接增厚保供电源收益 [2] - **气电**：明确可参照煤电建立容量电价机制，填补政策空白，广东已率先按机组类型与调节能力分档定价，对高调节性及技术示范机组给予更高支持 [2] 机制关键突破：统一调峰补偿标尺 - 提出“建立发电侧可靠容量补偿机制”，以“机组顶峰时段持续供电能力”为核心标尺，未来电力现货市场连续运行后，无论煤电、气电、抽蓄或储能，均按此统一标准获得补偿 [2] - 该机制改变了此前“按电源类型定补偿”的碎片化模式，若顶峰能力相当即可获得同等补偿，公平反映各类机组对系统的实际贡献 [2] - 统一标尺引导投资理性化，例如新型储能需优化技术以提升放电时长与响应速度来获得更高收益，煤电可通过灵活性改造提升容量价值 [2] 对行业属性的影响 - 通过“精准定价+稳定补偿”为各类发电主体构建可预期的收益框架，显著强化电力行业的公用事业属性 [2] - 不同发电类型通过容量电价获得稳定“保底收益”，再叠加市场化电能量收益，盈利波动性降低 [2] - 从用户端看，调节性电源“成本上移（容量电价）+成本下移（电能量市场）”形成对冲，体现了公用事业“保民生、稳成本”的核心特征 [2] - 长远看，机制通过稳定投资预期，保障电力系统安全充裕并支撑新能源消纳，实现“安全保供、绿色低碳、经济高效”三重目标 [2] 投资分析意见与重点公司 - **煤电板块**：推荐煤电一体化带来稳定盈利空间的国电电力、内蒙华电、建投能源，电力端全产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的华能国际电力、华电国际电力 [2] - **水电板块**：大水电梯级联调的增发效益下水电有望量利双增，分红稳定强化红利属性，推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力 [2] - 报告列出了公用事业重点公司估值表，包含火电、新能源、核电、水电等多个板块公司的代码、简称、评级、收盘价、未来三年EPS预测及市盈率等数据 [3]

公用事业行业 行业研究 | 行业周报 新建新型储能容量电价，多元电价体系逐 步完善 公用事业行业周报（2026.01.26-2026.01.30） 核心观点 投资建议与投资标的 国家/地区 中国 行业 公用事业行业 报告发布日期 2026 年 02 月 01 日 孙辉贤 执业证书编号：S0860525090003 sunhuixian@orientsec.com.cn 021-63326320 | 火电电量降幅收窄，基金持仓底部提升： | 2026-01-25 | | --- | --- | | 公 用 事 业 行 业 周 报 （2026.01.19- | | | 2026.01.23） | | | 气温拖累单月电量，26 年有望平稳增长： | 2026-01-18 | | 公 用 事 业 行 业 周 报 （2026.01.12- | | | 2026.01.16） | | | 长协电价风险落地，结算电价有望好于预 | 2026-01-11 | | 期 ： 公 用 事 业 行 业 周 报 （2026.01.05- | | | 2026.01.09） | | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露 ...

行业整体数据 - 2025年12月中国发电量产量为8586亿千瓦时，同比增长0.1% [1] - 2025年中国发电量累计产量为97158.8亿千瓦时，累计增长2.2% [1] 相关上市公司 - 新闻中提及的上市电力公司包括：华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、长江电力、国投电力、川投能源、桂冠电力、内蒙华电、浙能电力 [1] 相关研究报告 - 智研咨询发布了《2026-2032年中国电力行业投资潜力研究及发展趋势预测报告》 [1]

全社会用电与发电结构变化 - 2025年全社会用电量同比增长5.0%，其中第一产业、第二产业、第三产业及城乡居民用电量同比增速分别为+9.9%、+3.7%、+8.2%、+6.3% [1] - 用电量增量结构转变，2023至2025年第三产业与城乡居民用电增量贡献占比分别为34.6%、47.6%、50.2%，增量来源从第二产业转向第三产业及城乡居民 [1] - 2025年1-12月规上发电量同比增长2.2%，其中火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为-1.0%、+2.8%、+9.7%、+24.4%、+7.7% [1] - 发电增量主要由风光贡献，1-12月风光发电增量贡献了全部发电增量的90.1%，标志着发电结构转向以风光为主导的清洁低碳阶段 [1] 电力市场与电价展望 - 部分省份月度电价同比变动：12月山东月度电价同比下降3厘，山西同比下降2分，广东保持372元/兆瓦时同比降3分，江苏电价同比下降8分 [2] - 江苏、广东、广西、海南四省份发文提示零售电价过低签约风险，旨在改善低价竞争行为 [2] - 2026年各省年度长协电价逐渐接近下限，未来下降空间有限，且绝大部分省份煤电容量电价提升可带来度电接近2分的增幅，电量电价有望触底 [2] - 电价悲观预期或持续改善，建议关注电力供需及格局较好区域如华北、西北等 [1][2] 火电与水电投资机会 - 火电方面，2025年北方公司如建投能源、京能电力上半年股价涨幅达60%-70% [2] - 2026年煤电容量电价提升可带来度电近2分的增幅，且长协电价降幅有限，火电通过市场化交易提升度电收入，盈利稳定性提升可期 [2] - 水电方面，汛期结束后可关注高蓄能的长江电力及Q4业绩预计高增的桂冠电力，汛期电量低基数有望支撑水电多季度利润提升 [2] - 各集团仍有未证券化的水电资产，其注入进程值得关注 [2] 公用事业化与板块投资标的 - 火电板块建议关注绩优高股息及进行市值管理的公司，包括华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份 [3] - 水电板块建议关注业绩高增长的长江电力及有资产注入预期的桂冠电力 [3] - 燃气板块建议关注煤制气项目落地的九丰能源 [3] - 高ROE低PB的绿电板块建议关注龙源电力H、福能股份 [3] - 核电板块建议关注广东核电政策调整相关的中广核电力 [3]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告核心观点 - 核心观点：发用电结构清洁化转型，重视板块红利价值 [1] - 2025年全社会用电量同比增长5.0%，三产及城乡居民用电增量占比达50.2%，用电结构从二产向三产及居民转型趋势明确 [3][15] - 2025年规上发电量同比增长2.2%，风光发电增量贡献全部增量的90.1%，发电结构逐渐转向以风光为主导的清洁低碳阶段 [3][56] - 年度长协电价基本落地，未来下降空间有限，煤电容量电价提升可带来度电接近2分的增幅，电价悲观预期或持续改善 [3] - 立足当下，关注火电水电投资机会，重视板块的防御属性 [3] - 公用事业化加速推进，关注板块红利价值，包括火电、水电、燃气、绿电及核电领域的相关公司 [3] 根据目录总结 一、电量：2025年用电量同比+5%，发电量同比+2.2% - **用电量**：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%（去年同期为6.8%），其中一产/二产/三产/城乡居民用电量分别同比+9.9%/+3.7%/+8.2%/+6.3% [3][15] - **用电结构转型**：2025年三产+城乡居民用电增量占全部的50.2%（2023-2024年分别为34.6%、47.6%），增量贡献由二产转向三产+城乡居民 [3][15] - **细分行业贡献**：2025年11月二产用电量增量主要受造纸及纸制品业、电气机械和器材制造业、石油煤炭及其他燃料加工业拉动，非金属矿物制品业及有色金属冶炼业贡献偏弱 [36][43] - **发电量**：2025年规上发电量达9.72万亿千瓦时，同比增长2.2%，其中火/水/风/光/核发电量同比分别为-1.0%/+2.8%/+9.7%/+24.4%/+7.7% [3][56] - **发电结构转型**：2025年1-12月风光发电增量贡献全部发电增量的90.1%（2023-2024年分别为61.9%、44.7%） [3][71] 二、装机：风光装机新增357GW，火电占比降至40% - **总装机结构**：截至2025年11月末，全国发电设备总装机达3794GW，同比增长17.3%，其中火电/水电/风电/光伏/核电装机占比分别为40.1%/11.7%/15.9%/30.6%/1.6% [72][77] - **新增装机**：2025年1-11月全国新增装机446GW，其中风光新增357GW，占全口径新增装机的80% [72][78] - **火电核准与开工**：2025年1-11月累计新增核准火电30.9GW，累计开工火电56.38GW [89][93] - **利用小时数与利用率**：2025年1-11月全国发电设备平均利用小时数同比下滑289小时，其中火电/水电/风电/光伏利用小时数分别同比-209/-11/-130/-117小时 [101][102] - **风光消纳压力**：2025年11月全国风电/光伏利用率分别为93.1%/93.7%，三北地区消纳压力较大，调节电源价值提升 [110][111] 三、水情：1月来水分化，红水河流域及清江大幅偏丰 - （注：报告正文中未提供该章节具体数据内容，故根据指令跳过） 四、电价：重视稳电价稳煤价反内卷的进程 - **月度电价表现**：2025年12月，山东月度电价同比下降3厘（全年同比提升4厘），山西同比下降2分（全年同比下降6厘），广东保持372元/兆瓦时同比降3分（全年同比下降5分），江苏电价同比下降8分（全年同比下降6分） [3] - **政策引导**：江苏、广东、广西、海南四省份发文强调零售电价过低签约风险，提示履约风险，低价竞争行为或有所改善 [3] - **电价展望**：当前各省年度长协电价逐渐接近下限，未来下降空间有限，新能源装机增速下滑后电力供需有望改善，电量电价有望触底 [3] - **容量电价**：绝大部分省份煤电容量电价提升，可带来度电接近2分的增幅 [3] 五、煤价近期保持高位，LNG到岸价同比下降近三成 - （注：报告正文中未提供该章节具体数据内容，故根据指令跳过） 六、关注转型契机下的投资机会 - **火电投资机会**：2025年北方公司如建投能源、京能电力上半年股价涨幅达60%-70%，当前年度长协电价降幅有限，叠加容量电价提升及市场化交易，火电盈利稳定性提升可期 [3] - **水电投资机会**：汛期结束后关注高蓄能的长江电力、Q4业绩预计高增的桂冠电力，汛期电量低基数有望维持多个季度利润提升，各集团仍有水电资产证券化进程可关注 [3] - **板块红利价值**：报告列举了多个细分领域的投资标的，包括火电（华能国际、华电国际、国电电力等）、水电（长江电力、桂冠电力）、燃气（九丰能源）、绿电（龙源电力H、福能股份）及核电（中广核电力） [3][4]

公司财务数字化建设现状 - 公司已于2019年建立财务共享中心，通过集约化管理实现了财务流程的标准化与效率提升 [1] - 目前共享系统深度整合OCR智能识别、数据分析及RPA流程自动化等智能化工具 [1] - 基于当前流程覆盖、系统集成与数据应用水平，整体数字化程度评估约为7分（采用0-10分制） [1] 公司运营管理模式 - 公司目前实行集中化运营，设1个统一财务共享中心 [1] - 采用业务板块全覆盖的管理模式，通过标准化流程为各分支机构及子公司提供高效支持 [1] 公司未来技术发展计划 - 财务共享中心将持续深化人工智能等技术应用 [1] - 未来将推动从流程自动化向智能分析与决策支持的全面进阶 [1]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：火电业绩受益于煤价下降而高增，水电经营稳健且部分公司弹性显著，风光核等新能源在入市交易影响下承压，环保板块中的垃圾焚烧企业预计维持高增长 [4] 分板块总结 火电板块 - 受益于2025年煤价下降，全国煤电机组经营情况普遍改善，业绩与点火价差强相关 [4] - 京津冀区域因电价下降较少，火电机组改善或最为明显，例如建投能源预计2025年全年归母净利润同比增长253% [4] - 全国性火电运营商如华能国际、大唐发电有望收获较优利润，得益于煤价走低和经营管理降本增效 [4] - 展望2026年，预计京津冀、西北等区域火电电价边际下降或不明显，若煤价超预期下降，盈利能力改善或更明显 [4] - 根据业绩前瞻，华能国际2025年归母净利润预计为146.41亿元，同比增长44%；大唐发电预计为71.00亿元，同比增长58% [7] 水电板块 - 2025年水电电量受来水影响分化：四川来水偏枯，乌东德水库来水同比偏枯6.44%，雅砻江水电全年发电量同比-6.23%；云南、湖北、广西、贵州来水偏丰，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，三峡水库来水同比偏丰5.93% [4] - 桂冠电力水电发电量同比增幅36%，黔源电力来水偏多45% [4] - 预计四大水电（如长江电力）业绩稳定，归母净利润同比增速或在10%以内；桂冠电力与黔源电力受益于区域来水偏丰，归母净利润或大幅增长 [4] - 展望2026年，水电入市对其电价影响短期或可控，水电商业模式具有独特性、资源稀缺性和盈利稳定性 [4] - 根据业绩前瞻，长江电力2025年归母净利润预计为341.67亿元，同比增长5%；桂冠电力预计为32.87亿元，同比增长44%；黔源电力预计为6.00亿元，同比增长175% [7] 新能源（风光核）板块 - 预计136号文和394号文将加速新能源供需拐点，并对存量项目给予保护，但限电率提升和入市交易电价下滑将扰动2025年经营利润 [4] - 展望2026年，风电增值税退税取消的影响将更充分体现，且电力现货市场启动可能使现货电价承压，新能源运营商面临挑战 [4] - 建议关注全国性低估值且经营效益较优的风电龙头，以及电价企稳且具备成长性的公司 [4] - 根据业绩前瞻，龙源电力2025年归母净利润预计为60.00亿元，同比-7%；中国核电预计为88.50亿元，同比增长1%；中国广核预计为92.96亿元，同比-14% [7] 环保板块 - 预计垃圾焚烧发电企业有望维持高增长，主要驱动因素为产能利用率提高、供热规模提升和提质增效 [4] - 预计2025年第四季度主要垃圾焚烧企业归母净利润表现：永兴股份同比约+6.9%、瀚蓝环境同比约+36.4%、军信股份同比约+39.3% [4][6] - 预计2025年全年光大环境归母净利润同比约+3.6% [6] - 国补资金发放加快，预计垃圾焚烧发电企业现金流有望好转 [4] 投资分析意见 - 重点推荐：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力；2）已充分反映入市预期的龙源电力（H）；3）兼具Alpha与低估值的华润电力；4）低估值的绿醇公司嘉泽新能 [6] - 建议关注：1）优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源，以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；2）具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；3）绿色消纳方向（绿醇等）：吉电股份等；4）资产整合方向：远达环保、电投产融、黔源电力、新筑股份等 [6]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持）[2] - 发电行业评级为“增持”（维持）[2] 核心观点 - 中国电力行业供需最严峻的时刻已经过去，2026年开始电力供给侧增速将放缓，需求侧有望回升，电价和电力股估值已步入底部区间[4] - 中美电价“剪刀差”已经形成并可能持续扩大，2026年起中国工业电价预计将明显低于美国，利好中国制造业全球竞争力[4][6] - 决定电力股估值的核心逻辑在新型电力时代已发生变化，衡量行业景气度的最佳指标是容量电价，而非电量电价、点火价差或利用小时[4][7][15] - 美国“电荒”与中国“电卷”的局面不可能长期持续，推荐低估值的电力运营商[4][8] 中美电力供需与“缺电”本质分析 - 疫情后中美“缺电”本质相同：均源于基荷电源增长降速，而需求出现结构性超预期（中国出口、美国AI），容易引发供电危机[5][26] - 2022-2026年，美国整体装机增速高于电量增速3个百分点，但基荷电源因火电退役而下降，其保供压力在2022年时并不比当时的中国小[36][37] - 中国通过全国统一电力大市场的制度优势和强大的协调能力（煤矿/火电/电网），利用省间互济等方式，度过了2023-24年新增火电装机投产前的空白期[5][42] - 美国的“缺电”呈现高度“局部性”，与2022年中国部分地区缺电而其他地区限电的情况类似，解决方案大概率殊途同归[5][50] 中美电价“剪刀差”成因与趋势 - 电价“西升东降”的本质原因是2024年以来中美一次能源价格分化：中国煤价回落 vs 美国气价上涨[6][18] - 2024年以来，燃料成本变化贡献了美国电价上涨的70%[6][72] - 2025年下半年开始，中美工业电价已频繁出现倒挂，预计2026年起“剪刀差”将持续扩大[6][74] - 截至2026年1月，中美加权平均批发市场电能量电价水平接近，但美国在辅助服务、容量电价、输配电价等环节的成本显著高于中国[60][61] - 历史上，美国燃气发电成本长期低于中国燃煤发电成本的情况并不常见，当前倒挂难以持续[6][114] 中国电力供需展望 - 2025年是中国基荷电源装机增速（5%）超过用电负荷增速（4%）的年份，供需最为宽松[6][123] - 2026年开始，中国基荷电源并网将降速，新能源装机增速也将快速回落至15%（与美国2024年低点相近）[6][119] - 2026年起，中国制造业投资提速将带动用电负荷回升，电力供需最宽松的时候已经过去[7][123] - 火电利用小时恶化最快的阶段已经结束，得益于落后机组淘汰加速及“十五五”用电需求的稳健增长[126] 中美电力股估值比较与驱动因素 - 2023年开始，中美电力股平均市净率（PB）已拉开2倍以上的差距，目前美股PB是A股的3-4倍[4][7][18] - 2020-22年，中美电力股市盈率（PE）相近，但2024年以来，随着美国AI缺电逻辑兑现，美股电力板块估值快速上行，与中国电力企业估值差距拉大[7][129][140] - 火电企业的PB主要由容量电价驱动，而非化石能源（水电、核电、绿电）的PB则与电能量电价的绝对值相关性显著[7][141][144] - 中国火电企业的PB在2021年底电价上浮政策出台时达到高点，并在2023年中因容量电价预期而明显修复[144] 投资建议与推荐主线 - 主线一：2026年容量电价提升，利好火电龙头，推荐华能国际（A/H）、国电电力、华润电力、中国电力[8] - 主线二：煤炭组预测2026年煤价企稳回升，推荐煤电联营的淮河能源、陕西能源、内蒙华电[8] - 主线三：电能量电价已至底部区间，推荐：1）电价率先企稳的区域电力公司，如京能电力、建投能源、湖北能源；2）受益于电量电价修复的可再生能源电力企业，如川投能源、国投电力、中国核电、中国广核（A/H）、福能股份、龙源电力（H）、绿发电力、节能风电、桂冠电力、甘肃能源、华能水电和京能清洁能源[8]

核心观点 - 公用事业行业正加速向“公用事业化”转型，其稳定盈利和高分红的红利价值日益凸显 [1] - 电力需求结构转型趋势明确，第三产业和居民用电成为主要增长动力，风光发电贡献了绝大部分发电增量 [17] - 市值管理和资产证券化是贯穿行业的两大投资主线，当前板块基金配置处于低位，存在投资机会 [38][53] - 火电板块自由现金流显著改善，盈利稳定性提升，分红比例和股息率具备广阔的提升空间，估值有望从传统的盈利波动定价切换至股息率定价 [7][61][69][82] - 水电板块受益于高水位蓄能和低基数效应，业绩有望持续改善，同时装机投产高峰和集团资产证券化进程值得关注 [7] - 绿电、核电及燃气板块的投资逻辑各异，绿电关注政策驱动，核电和燃气则更多依赖于顺周期需求改善 [7] 电力需求与供给结构转型 - **用电需求持续增长且结构转变**：预计“十五五”期间（2026-2030年）我国用电量增速将保持在5%左右，用电结构从第二产业向第三产业和城乡居民用电倾斜 [19][22][25] - **第三产业用电增长强劲**：2023-2025年，第三产业和城乡居民用电增量占全社会用电总增量的比例分别为34.6%、47.6%和50.2% [7] - **发电增量主要由风光贡献**：2025年1-11月，风电和光伏发电增量贡献了全部发电增量的86.2%，远高于2023年的35.8%和2024年的44.7% [7][17] - **火电角色转变，电量基本稳定**：预计到2030年，火电发电量将基本稳定在6.2-6.3万亿千瓦时，但其在总发电量中的占比将从2025年的63.8%下降至51.1%，利用小时数相应下降 [28][32][36] - **中长期交易电量比例下调**：国家两部委将2026年度电力中长期交易电量比例调整至70%（此前为80%），为市场主体提供更灵活的调配空间 [7] 市值管理与资产证券化主线 - **市值管理方案稳定股价**：2025年以来，至少21家公用事业公司发布了市值管理方案，其中火电公司有10家，方案通常设定股价下跌触发条件并采取回购、增持、分红等措施，有效稳定了股价 [38][39] - **上市资产证券化率存在提升空间**：截至2025年上半年，“五大发电集团”的电力资产证券化率在41%-64%之间，“六小发电集团”则多在40%左右，集团内仍有大量存量资产未上市 [42][43][48] - **关注集团资本运作**：例如，华电集团因华电新能IPO成功，上市资产占比从25%大幅提升至64%；大唐集团旗下桂冠电力拟收购集团西藏子公司；华能集团的后续资本运作也值得关注 [43] - **板块处于低配状态，凸显投资价值**：2025年第三季度末，公募基金对公用事业行业的整体配置比例仅为0.29%，环比下降0.69个百分点，火电、水电等子板块配置比例均降至历史低位，为投资提供了机会 [53][57][60] 火电：公用事业化加速，红利价值凸显 - **自由现金流显著改善**：受益于煤价回落和盈利改善，火电行业经营现金流净额大幅增长，2025年前三季度同比增长27%，同时投资增速放缓，使得2025年成为行业自由现金流转正的首年 [72][74] - **财务结构持续优化**：2025年前三季度，火电行业资产负债率同比下降0.98个百分点至65%，财务费用同比节约37亿元，占利润总额的3.2% [75][78] - **盈利模式转型，稳定性提升**：煤电正从单纯的发电电源向调节电源转型，盈利模式从观测度电利润转向单位装机综合利润，稳定性增强 [66] - **2026年盈利有望企稳**：当前各省年度长协电价已接近下限，未来降幅有限；同时，2026年煤电容量电价提升预计可带来度电接近0.02元的收入增幅 [7][66] - **分红提升空间广阔**：与水电、高速公路等其他红利资产相比，火电当前分红比例不足40%，股息率约3.15%，在自由现金流转正和盈利趋稳的背景下，提高分红是维持ROE稳定的有效途径，股息率具备显著提升空间 [82] - **估值体系有望切换**：以申能股份和内蒙华电为例，随着盈利稳定性和分红承诺的强化，其市净率（PB）估值已分别提升至1.1-1.2倍和1.7-1.8倍，显示市场正逐渐接受以股息率为核心的定价逻辑 [84][92][96] 水电：蓄能保障业绩，关注成长与证券化 - **高蓄能保障短期电量**：2025年下半年珠江、长江流域来水偏丰，年末水库蓄能处于高位，将有效保障2026年上半年枯水期的发电量 [7] - **低基数效应助力业绩**：2025年汛期电量基数较低，预计水电板块有望在多个季度实现利润提升 [7] - **龙头公司业绩亮眼**：长江电力2025年实现归母净利润342亿元，同比增长5%，其中第四季度净利润60亿元，同比增长34% [7] - **装机投产高峰期来临**：大渡河等流域多座水电站将陆续投产，水电进入装机增长期 [7] - **资产证券化进程值得关注**：各大发电集团内部仍有大量水电资产未上市，资产注入是潜在看点，例如桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司 [7][43] - **股息价值持续凸显**：在长端利率低位运行的背景下，水电公司高且稳定的股息率具备较强的配置吸引力 [7] 其他子板块投资逻辑 - **绿电**：行业尚未完全摆脱“装机→电量→收入→利润”层层回落的趋势，投资应更多关注补贴、环境价值等政策驱动，弱化对短期业绩的跟踪 [7] - **核电**：机组审批和投产持续加速，投资需更多关注其市场化交易部分的电价水平 [7] - **燃气**：在毛差（购销价差）修复的背景下，板块的顺周期属性更强，销气量的增长是关键观察指标 [7]

行业投资评级 - 看好（维持）[7] 核心观点 - 气温拖累2025年12月用电量增速，但2026年全社会用电量增速有望维持平稳在5%附近 [7][10] - 港口及坑口煤价走弱，电厂库存环比回落，预计现货煤价短期以震荡为主，上行空间有限 [7] - 投资者对公用事业板块2026年盈利预期已至较低水平，板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注 [7] - 低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一 [7] - 为服务高比例新能源电量消纳，需进一步推动电力市场化价格改革，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价 [7] 电量分析 - 2025年全年全社会用电量同比+5.0%，较2025年1~11月累计增速放缓0.2个百分点 [7][10] - 分产业看，2025年全年第一产业/第二产业/第三产业/居民用电量同比增速分别为+9.9%/+3.7%/+8.2%/+6.3%，较1~11月累计增速分别变化-0.4/+0.0/-0.3/-0.8个百分点 [7][10] - 12月用电量增速回落主要因气温偏高：2025年12月全国平均气温为-1.1℃，同比+1.8℃，为1961年以来历史同期第二高 [7][10] - 2025年全年充换电服务业/信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速高达48.8%/17.0%，电能替代和高新技术产业持续拉动用电增长 [7][10] - 预计2026年用电量增速维持5%附近，依据包括：Wind一致预期2026年GDP同比增速为4.79%；用电弹性系数（全社会用电量同比增速/GDP同比增速）有望持续大于1 [7][10] 电价分析 - 广东省：2026年1月10日~1月16日，日前电力市场出清均价周均值为356元/兆瓦时，同比-13元/兆瓦时（-3.6%）；2026年第一季度至今均价为327元/兆瓦时，同比-30元/兆瓦时（-8.5%）[21] - 江苏省：2026年1月9日~1月15日，日前电力市场出清均价周均值为294元/兆瓦时，周环比-19元/兆瓦时（-6.2%）[21] - 山西省：2026年1月10日~1月16日，日前市场算术平均电价周均值为101元/兆瓦时，同比-61元/兆瓦时（-37.6%）；2026年第一季度至今均价为178元/兆瓦时，同比-93元/兆瓦时（-34.2%）[24] - 2025年12月山西省中长期交易电价同比-7.4% [9] 动力煤市场 - 港口煤价：截至2026年1月16日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价695元/吨，周环比-4元/吨（-0.6%），同比-66元/吨（-8.7%）[27] - 坑口煤价：同期，山西大同Q5500弱粘煤坑口价557元/吨，周环比-49元/吨（-8.1%）；内蒙古鄂尔多斯Q5500坑口价541元/吨，周环比持平；陕西榆林Q6000动力块煤坑口价（折5500大卡）724元/吨，周环比持平 [27] - 进口煤价：广州港Q5500印尼煤库提价731元/吨，周环比-9元/吨（-1.3%），同比-103元/吨（-12.3%）；与秦港煤价差为36元/吨，价差周环比-5.4元/吨 [30] - 海运运费：秦皇岛-广州（5-6万DWT）海运煤炭运价指数33.6元/吨，周环比-2.4元/吨（-6.7%）；秦皇岛-上海（4-5万DWT）运价指数22.6元/吨，周环比-1.1元/吨（-4.6%）[30] - 库存情况：秦皇岛港煤炭库存550万吨，周环比+8万吨（+1.5%），同比-125万吨（-18.5%）；全国25省电厂煤炭库存量12650万吨，周环比-136万吨（-1.1%），同比-88万吨（-0.7%）[37] - 日耗情况：全国25省电厂日耗煤量630万吨，周环比+28万吨（+4.7%），同比+42万吨（+7.1%）[37] 水文情况 - 三峡水库：截至2026年1月17日，水位170米，同比+2.0米（+1.2%）；周平均入库流量7686立方米/秒，同比-0.4%；周平均出库流量7450立方米/秒，同比+7.4% [45][46] - 2026年第一季度以来，三峡平均出库流量7458立方米/秒，同比+7.4% [46] 板块行情回顾 - 指数表现：本周（2026/1/10-2026/1/16）申万公用事业指数上涨0.1%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，跑输万得全A指数0.4个百分点 [7][53] - 子板块周涨跌幅：水电-1.8%、火电+0.3%、风电+0.2%、光伏+4.1%、燃气-1.2% [55] - 个股涨幅前五（A股）：德龙汇能(+25.8%)、豫能控股(+16.1%)、恒盛能源(+15.5%)、吉电股份(+11.2%)、华光环能(+11.1%) [58] 细分领域投资建议与标的 - **火电**：2026年煤电容量电价补偿比例持续提升，叠加现货市场全面铺开，商业模式改善已初见端倪，预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升 [7] - 相关标的：建投能源(买入)、华电国际(买入)、国电电力(买入)、华能国际(买入)、皖能电力(买入) [7] - **水电**：商业模式简单优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电 [7] - 相关标的：长江电力(未评级)、桂冠电力(未评级)、川投能源(未评级)、华能水电(未评级) [7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过 [7] - 相关标的：中国广核(未评级) [7] - **风光**：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司 [7] - 相关标的：龙源电力(未评级) [7]