报告公司投资评级 - 报告给予福斯特“优于大市”评级，维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 福斯特是全球光伏胶膜龙头，业绩稳步增长，2024Q1实现收入53.21亿元，同比增长8.32% [2] - 胶膜行业加速出清，竞争格局优化，EVA树脂价格已到历史低点，预计胶膜行业盈利将迎来回升 [2] - 公司护城河深厚，技术、资金、成本优势领先，前瞻性产品布局丰富产品矩阵 [3] - 公司背板业务增长迅速，2023年出货量达1.51亿平，同比增长23%，跻身光伏背板出货量前二 [3] - 感光干膜业务复刻光伏胶膜国产替代之路，开拓第二成长极，随着临安和江门基地陆续投产，业务规模将持续扩张 [3] - 预计公司2024 - 2026年EPS分别为0.97、1.25、1.50元/股，给予“优于大市”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 福斯特：全球光伏胶膜龙头，业绩增长强劲 - 专注薄膜材料领域，产品品类丰富，为全球光伏胶膜龙头，连续多年市场占有率超50%，产品涵盖光伏封装材料等四个类别，光伏胶膜品类多样 [10][12] - 股权结构相对集中，实际控制人林建华直接及间接持股49.8%，其配偶张虹间接持股12.1%，已推出四期员工持股计划，提高公司核心竞争力 [13][14] - 业绩增长强劲，控费成效显著，2019 - 2023年营收从63.78亿元攀升至225.89亿元，CAGR达37.18%，2024Q1营收53.21亿元，同比增长8.32%；归母净利从9.57亿元增长至18.50亿元，CAGR达19.71%，2024Q1归母净利5.22亿元，同比增长43.13%；2021 - 2024Q1毛利率从25.06%降至11.73%，2019 - 2024Q1期间费用率从6.48%降至4.39%，研发费用率保持在3%以上；胶膜业务贡献主要收入，感光干膜开始起量，2023年感光干膜营收占比2.01%，毛利率23.29% [16][17][18] 胶膜：赛道长坡厚雪，公司壁垒高筑 - 胶膜行业加速出清，竞争格局优异，光伏胶膜是光伏组件关键封装材料，全球光伏新增装机量快速增长，预计2024 - 2026年全球光伏装机量分别达500、545、592GW，胶膜环节市场规模将快速增长；龙头福斯特压价扩产抑制新对手进入，认证周期长、客户粘性高形成高进入壁垒，胶膜行业集中度较高，2019 - 2021年CR3均在75%以上 [19][20][22] - EVA粒子价格进入底部区间，胶膜价格或将伴随粒子价格触底回升，胶膜价格和EVA树脂价格同步变动，目前EVA树脂价格已进入底部区间，预计后续上涨将带动胶膜价格上扬，胶膜行业盈利回升 [23][24] - 公司护城河深厚，龙头地位稳固，技术优势显著，2018 - 2023年年平均研发费用4.81亿元，远超同业，建有福斯特新材料研究院等平台，截至2023年末研发人员占比15.41%，硕士及以上学历约占17.26%，核心设备自研保障产品快速更新；资金优势显著，2019 - 2023年平均货币资金持有量达35.67亿元，周转能力领先，现金流状况良好；成本优势显著，2019 - 2023年单位原材料成本相较同业低6% - 19%，胶膜业务毛利率领先行业8% - 12%，2019 - 2023年期间费用率较同业低1% - 2%；截止2024年Q1胶膜产能达21.50亿平，在建及拟建项目13亿平，预计市占率将持续提升 [25][28][31] - 丰富产品矩阵，助力高效电池组件技术百花齐放，前瞻性产品布局，光伏胶膜产品种类丰富，为多种电池组件提供封装方案；推出N型专用胶膜，解决行业痛点；0BB技术推动光伏电池量产路线降本增效，公司产品前瞻布局，研发领先、布局全面，为其大范围推广提供材料支撑 [33][35][38] - 涂覆型背板代表，23年跻身出货量前二，光伏背板分复合型和涂覆型两类，涂覆型背板成市场主流；公司主打涂覆型背板，2023年跻身光伏背板出货量前二，市占率达13.15%；研发高反黑背板，兼具美观度和高效率，初始功率提升2.25%，总发电量提升2.84%，获头部客户全面应用；客户资源协同，出货量快速增长，2023年出货量达1.51亿平，同比增长23%，嘉兴1.1亿平扩产项目启动后销售规模有望进一步增长 [40][41] 感光干膜：复刻光伏胶膜国产替代之路，开拓第二成长极 - 感光干膜增长空间广阔，迎来国产化浪潮，感光干膜是PCB线路加工关键耗材，2027年全球PCB行业产值预计达983.88亿美元，感光干膜需求有望放量；PCB产业链向中国转移，2026年中国大陆PCB产值预计达546亿美元，市场占比达53.8%，感光干膜将迎来国产化浪潮；碱溶性树脂构成技术壁垒，海外厂商垄断，国产率低于10% [42][43][45] - 技术实现攻克，业务持续扩张，公司攻克核心技术，打破海外厂商垄断，产品覆盖主要市场系列，达国内领先水平；实现关键原材料自主供应，增强产品竞争力；完成头部客户导入，产能持续扩张，2023年出货1.15亿平，2019 - 2023年CAGR达68.8%，临安和江门基地投产后业务规模将进一步扩张 [46][48] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年光伏胶膜业务营业收入分别为248.40、297.79、345.58亿元，毛利率分别为15%、16%、16%；光伏背板业务营业收入分别为16.15、19.16、21.79亿元，毛利率分别为11%、11%、10%；感光干膜业务营业收入分别为6.84、10.91、14.19亿元，毛利率分别为23%、29%、29%；其他业务营业收入分别为2.50、2.80、3.20亿元，毛利率分别为33%、32%、30% [50][51] - 预计公司2024 - 2026年EPS分别为0.97、1.25、1.50元/股，参考可比公司给予2024年22 - 23倍PE估值，对应合理价值区间21.34 - 22.31元，给予“优于大市”评级 [51]