报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 营销模式改革驱动公司价值提升，伊力特是新疆白酒龙头企业，过去采用买断式包销模式，随着发展该模式问题逐渐暴露，公司先后开启两轮改革，将驱动公司长期价值提升 [1] - 2017 - 2020年第一轮调整旨在改善疆外销售，改革初见成效但存在产品定位不明晰等问题 [1] - 2021 - 2024年第二轮调整内外并举、全面深入，组织人才调整已到位，新产品集中于24H2上市，增量将逐步显现 [1] - 未来展望是疆内+疆外并举，持续探索市场新增量，收入端新品上市等有望贡献新增量，利润端收回自营后伊力王毛利率改善，有望拉动公司盈利能力提升 [1] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为3.7、4.4、5.4亿元，同比 +7.4%、20.0%、22.3% [1][5] 根据相关目录分别进行总结 一、伊力特: 营销模式改革驱动公司价值提升 - 伊力特是新疆地产龙头白酒企业，主营伊力王、伊力老窖等品牌，营销模式改革影响公司发展，过去包销模式在早期合理，但后期限制发展，公司积极调整改革，将打开成长天花板、推动盈利能力提升 [31] 二、2012年以前：早期依托大商包销模式快速发展 （一）体制和地理因素形成独具特色的包销模式 - 公司由兵团改制而来，股权结构中有大商参股，历史合作深厚；新疆地广人稀，厂家销售力量辐射和管理受限，运输成本高，包销模式可借助经销商资源，降低费用投入，形成以经销商买断为主的包销模式，大商话语权高，前五大客户销售收入占比高 [41][45][46] （二）优势:早期依托优质大商资源,实现低成本快速扩张 - 包销模式下产品销售和渠道开拓依赖经销商，行业和公司早期，大商买断式销售使经销商有激励开拓市场，酒厂借助大商资源低成本快速发展，2004 - 2012年省内收入复合增长率达22.5%，销售费用率更低 [48][49] （三）劣势:酒厂缺乏顶层管控和规划,持续成长能力受限 - 酒厂缺乏对产品矩阵的顶层管控，经销商开发产品自主权大，导致产品系列过多、重心不突出等问题；公司持续成长能力受限，大商资源有天花板，疆内市占率提升遇瓶颈时，无法依托现有模式向疆外扩张 [51][52] 三、2013 - 2016年:疆外销售下滑,产生改革契机 - 2014 - 2016年疆外收入连续下滑，主因浙江商源收入下滑，其渠道老化、创新不足，且重心分散、内部股东有分歧；公司意识到包销模式缺陷，开始在战略上提出转变经营模式，重视品牌自主性培育和宣传 [53][56] 四、2017 - 2020年启动第一轮调整,旨在改善疆外市场销售 （一） 构建自营产品系列“壹号客” - 2017年提出销售模式转变，2018年与盛初咨询合作推出自营产品系列壹号窖，包含次高端和高端产品，补足腰部和高端价格带，作为出疆代表进行全国化扩张，成立壹号窖酒类销售有限公司负责运营销售 [59] （二）由点及面,着手销售模式调整 - 以壹号窖为抓手组建自营团队，进行配套改革；产品方面梳理构建品牌矩阵，对壹号窖自营自销、包销产品价格指导；组织架构方面成立品牌运营公司和销售公司，老商持股保障权益，运营公司新开发产品归公司，加强对经销商管控，设置任务门槛和对赌协议，清理“三无”经销商，2019 - 2020年加快市场拓展，疆外经销商数净增，省外销售收入恢复性增长 [60][61] （三） 本轮改革效果: 疆外收入实现恢复性增长, 但仍有局限 - 2017 - 2020年省外收入同比增长，占比从27%提升至33%；但壹号窖品牌影响力不足、产品矩阵重点不突出，“1 + 2 + 3 + X”产品矩阵存在价格带重合、定位不明、公司掌控力不足等问题 [61][62] 五、2021 - 2024年第二轮调整:内外并举,全面调整 （一） 大单品伊力王收归自营,改革进入深水区 - 伊力王原由经销商开发，曾销量爆发式增长，但疫情下包销模式增长乏力；2020 - 2021年着手收回自营，2024年一季度老商库存基本消化完毕；调整包括组织上成立事业部、组建自营团队，摸索自主招商等经验；渠道端疆内发力团购渠道、疆外注重开瓶率；产品方面细化定位、做疆内外区隔；品牌宣传上重视品牌培育和核心圈层积累；调整初见成效，收入端有望持续增加，利润端拉动公司和经销商盈利能力提升 [64][70][73] （二） 公司整体营销模式同步调整,确立厂家“协销”定位 - 配合伊力王收回自营，公司调整销售模式和团队建设，成立多个销售公司，将品牌运营公司迁至成都；销售团队定位以“协销”为主，针对不同产品和市场招募经销商，2024年伴随新品上市营销团队将持续完善 [75] （三）外聘高级营销管理人才,重新梳理产品矩阵 - 外聘有经验的高管，重新梳理产品矩阵，形成北疆、南疆、疆外不同的品牌矩阵；壹号窖补位价格带、品系精简，大新疆输出新疆文化、主打差异化，伊力老窖与包销商合作、加强市场管控 [78][79][80] （四）浙江商源:修复性增长,持续深耕江浙 - 浙江商源此前收入下滑，近年公司与其沟通赋能，共商品牌规划、完善销售团队，开拓空白市场；2023年销售收入同比增长约50%，2024年一季度继续同比增长41%，未来销量有望进一步修复 [84] 六、未来展望：疆内+疆外并举，持续探索市场新增量 （一）收入端:新品到位+区域扩张,贡献收入增量 - 公司构建了疆内疆外双向布局的自营产品矩阵，二代蓝王等新品预计7月上市，自营品牌矩阵完善将对全国化扩张等方面有积极影响 [85] （二）利润端:产品结构上移,盈利能力提高 - 收回自营后伊力王毛利率改善，疆外二代伊力王终端售价计划高于一代，新增自营产品价格高于总代产品，有望拉动公司盈利能力持续提升 [1] 七、盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年收入分别为26.01、31.18、36.58亿元，同比 +16.6%、19.9%、17.3%，归母净利润分别为3.65、4.38、5.36亿元，同比 +7.4%、20.0%、22.3% [3]