报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 自全球金融危机以来，发达经济体财政政策更“积极”，对债务水平反应迟钝，引入“财政 r 星”和“财政货币缺口”概念探讨财政货币紧张关系 [3] - 分析 16 个发达经济体 140 多年数据表明，更大财政货币缺口与债务、通胀上升等有关，当前财政货币紧张关系处历史高位，需促进增长改革和财政整顿缓解 [3] 根据相关目录分别进行总结 I. Introduction - 发达经济体财政前景具挑战性，债务上升、支出压力大，自全球金融危机和新冠疫情后，主要余额下降，公共债务比率激增 [9] - 大流行后通胀和利率飙升引发货币政策对财政可持续性影响的讨论，财政政策日益活跃使债务和利率影响财政可持续性，激发财政货币相互作用政策讨论 [11][12] - 引入“财政 r 星”衡量积极财政政策下债务可持续性，“财政货币缺口”衡量财政货币紧张关系，二者有助于理解财政货币政策相互作用及对宏观经济影响 [13] II. 文献综述 - 本文涉及财政政策积极性理论文献、积极财政政策表征实证文献、财政货币相互作用及金融抑制理论和实证文献 [17] - 多数宏观经济模型倾向被动财政政策，积极财政政策以价格水平的财政理论为表征，以往实证研究描述不同背景下财政政策，本文从实证和理论对相关文献做贡献 [17][19] - 本文对财政货币互动文献贡献双重，理论上嵌入积极财政政策研究相互作用及影响，引入“财政货币缺口”测度紧张程度；经验上估算发达经济体财政 r 星和财政货币缺口，还为金融抑制文献做贡献 [22][23] III. 动机 - 若财政政策对债务存量变化无反应则为“积极”，此时非债务稳定主要平衡路径中期可考虑，债务积累方程中实际利率等变量与财政路径相关 [24] - 通过两次回归练习评估财政政策对公共债务水平反应程度，结果表明自全球金融危机，尤其是大流行期间，发达经济体财政政策更“积极” [25][29] IV. 定义财政 R - Star 和财政货币差距 - 财政 r 星是给定财政路径下稳定债务的实际利率，是衡量债务可持续性有用指标和评估财政货币紧张局势关键投入，财政货币缺口是财政 r 星与货币 r 星差额，衡量财政货币紧张关系 [30][31] - 财政 r 星有助于构建财政和货币政策相互作用、目标和冲突，当货币 r 星高于财政 r 星，财政和/或货币政策需调整，否则无法实现目标 [35] - 财政货币缺口为正时，货币和财政当局面临政策权衡，可通过财政和货币当局调整立场、初级余额调整、金融抑制等方式弥补 [36][44] V. 财政 R - Star 与财政货币差距的估算 - 分析使用 16 个发达经济体过去 140 年年度数据，构建财政 r 星需长期基本平衡、潜在产出增长率、通胀目标、债务水平目标等数据，估算财政货币缺口需估计货币 r 星 [49][50] - 估算结果显示，第二次世界大战期间财政货币缺口达顶峰，2020 年财政货币缺口是自 1950 年代初以来最高水平 [51]